NANDパインポストは一時的なものです。Everpureの再現エンジンはそうではありません。

NANDによる痛みは一時的なものです。Everpureの再発防止機能はそうではありません。

市場は、自らが引き起こさず、もはや管理できないサプライチェーン上の問題のために、過去3ヶ月間、エバーパイアを苦しめてきました。2025年半ば以降、NANDフラッシュの価格は4倍から10倍に上昇し、製品の総利益率を押し下げ、自由現金流量を悪化させています。27.2%から10.6%に低下Q1の時点で、その報告後、株価は約15％下落しました。一方で収益は35％増加し、経営陣も全年の目標を引き上げました。

見出しは「余剰問題」のようです。しかし、定期的な収入源については別の意味があります。

サブスクリプションのARRは20億ドルに達し、前年比19%の増加となりました。残りの履行義務は41%増加して、38億ドルになりました。これらは一時的な指標ではありません。それは、NANDのノイズの下にある、確実なキャッシュフローです。

今後12か月間の見通しは明確です。NANDの供給不足が緩和されると予想され、2027年が進むにつれて、大規模クラウドサービス事業から得られる利益率が75％～85％に向上します。また、エバーピュアのFCF利益率も第1四半期の低水準から歴史的な範囲に戻ります。市場は依然として収益が減少している状態を予測していますが、利益率回復への道筋はすでに整っています。

NANDスクイーズ――苦痛なものであり、構造的なものではない

CEOのチャールズ・ジャンカルロは、NANDの即時価格が18日ごとに2倍になると述べました。2025年半ば以降、投入コストは300%から900%に上昇している。サプライチェーンへの影響は、AIの需要がナンド製造の生産能力を奪うことによって起こっています。TrendForceの推定によると…2026年には4～5％の供給不足が発生する。.

エバプールは、粗面境界レベルでの痛みを吸収した。製品の総利益率は65.5％に低下した。65％～70％という長期的な範囲の下限にとどまり、市場シェアを守るために、価格上昇を実際のコスト増よりも低く抑えている。このような方針が、FCFマージンが低下する原因だ。収益は継続して増加しているが、1ドルあたりのコストが高くなっているのだ。

この下落局面で見過ごされている重要な点は、時間的経過です。TrendForceの予測によると、2027年にはNANDの供給増加が需要を上回り、年度後半には供給と需要のバランスがプラスに転じるという。これは永続的な構造的問題ではありません。単なる12〜18ヶ月間の厳しい状況であり、すでにピークに達しているだけです。

リピーディングエンジンが伝えること

サブスクリプションやバックログ数は、NANDの市場価格には影響されません。サブスクリプションサービスの収益は、第1四半期に17％増加し、4億7600万ドルになりました。ARRは20億ドルを超え、19％の成長を記録した。エバーグリーン/ワンポータブル・ストレージ・アズ・ア・サービスモデルでは、顧客が数年間にわたるサブスクリプションを契約し、エバーピュアがハードウェアの更新を担当するという仕組みです。ハードウェアのコスト変動が激しい中で、予測可能な価格設定を求める顧客が増えたため、このモデルの売上は年々73％増加しました。

残りの履行義務は38億ドルで、これは前年比41％増加です。この数値は、既に確定した収益を示すものです。38億ドルの基準でRPOが41％増加したということは、過去12ヶ月間に約11億ドルの新たな契約収益が得られたことを意味します。これが、NANDが対処できない部分です。

ハイパースケーラーの取引 — マージン回復の手段

それ2番目のハイパースカーラーによる設計勝利8月初旬に合意された供給契約を伴うこの取り決めが、利益率の回復のきっかけとなる。CFOのタレク・ロビアティは、大規模サービスプロバイダとの契約では、粗利益率が75％～85％になると予想しており、これは現在の製品構成よりもかなり高い数値です。また、同社はFY27年に大規模サービスプロバイダから得られる収益が、FY26年に得た収益の数倍になると述べています。

第1四半期では、供給制約のため、ハイパスケール製品の売上は意図的に最小限に抑えられました。第3四半期と第4四半期には、売上が回復すると予想されます。もしその目標の一部が実現した場合、製品の総利益率が大幅に上昇し、第1四半期で低下したFCF利益率も再び回復するでしょう。

8月にハイパースカラー企業のニュースがあったため、この株価は上昇し、今年は46％も上昇しました。しかし、将来の見通しの方が、現在の数値よりも重要です。

評価に関する問題

ここが問題になります。360億ドルの市場価値を持つエバーピュアの場合、過去の売上高に対する価格は約9.2倍、EV/EBITDAは200倍です。5億1,600万ドルの連続FCFを考えると、70倍という倍数が適用されます。どの従来の基準で見ても、この評価は高すぎるものです。

しかし、Q1のFCFは最低値に過ぎず、基準値ではなかった。その四半期における1億1200万ドルのFCFは、第4四半期の好成績に伴う高い手数料、メリットボーナスのタイミング、そして多額の投資による影響で低下した。CFOのロビアティは、これらの要因を構造的な問題ではなく、タイミングの問題だと述べている。その四半期の運営キャッシュフローは依然として1億8000万ドルだった。もしNANDの業績が改善し、ハイパスカラーの利益率が上がれば、4億4000万〜4億5000万ドルの売上高に対する年間FCFは8億8000万ドルから11億5000万ドルになるだろう。これは現在の価格に対して約31倍から41倍の価値であり、依然として高い価値だが、20％以上の成長を遂げ、継続的な収益が加速している企業にとっては、決して見下すことはできない価値である。

収益が35％向上し、業績予想も上昇したにもかかわらず、株価が14％下落したことこそ、この銘柄を注目すべき理由です。市場はキャッシュフローの悪化を許容しましたが、在庫が41％増加している事実は無視されました。期待値は間違った指標に基づいて再設定されています。

Q2テスト

エバプールは8月27日に第2四半期の業績を発表する予定です。市場の予想によると、収益は8億4600万ドル程度になるでしょう。経営陣が第1四半期の会議で示した第2四半期の目標は10億95万〜11億50万ドルで、これはかなり高い水準です。この差異は、市場の予想が経営陣の見通しに完全には追いついていないことを示しているのかもしれません。

第2四半期で重要なのは：製品の総利益率の動向。たとえ70％に回復していなくても、第1四半期の最低値を上回る安定化や改善が見られたら、NANDの問題がピークに達していることを意味します。サブスクリプション収益の成長傾向。ARRの成長率が19％を超え、Evergreen//Oneが73％のペースで続くなら、この傾向は今後も続くだろう。FCFマージン。10.6％の最低値を上回るような反動があれば、第1四半期が最低値であったこと、新たな底ではないことが確認されるでしょう。全年の目標が維持されるか、向上するか。44.1億ドルから45.1億ドルの収益範囲、8.2億万ドルから8.6億万ドルの非GAAP運営収入範囲が目標です。これらを守ることが最低限の義務です。

ウェドブッシュ目標価格を105ドルから127ドルに引き上げた今日は、価格や需要の強さを考慮し、予想値を上回る可能性があると期待しています。127ドルの目標価格というのは、利益率がすでに回復しつつあるという信頼感を示しています。

重要なリスク

もしNANDの標準化が2027年後半以降に遅れると、収益性が悪化し、さらに1～2四半期間にわたってコンパクトな利益率を維持する必要があります。この評価基準では、待つこと自体がコストになります。また、第二のハイパースカーラとの取引においても、ハイパースカーラが経営陣が提示する75％～85％の価格帯よりも高い価格で交渉する場合、利益率が悪化する可能性があります。

逆に、Q2で利益率が安定し、在庫の累積も続く場合、現在の価格はFCFの最悪の季度を示しているだけであり、将来の方向性とは関係ない。重要なのは、NANDの問題が、定期的な収益が硬件コストの問題よりも速く増加している事業において一時的なボトルネックであるという点だ。

トリップウィアー：もし、年間の予測が現在の44.1億ドルの基準以下に下がり、製品の総利益率が第1四半期の最低値を下回るまま第2四半期も続くと、利益率の回復は遅れが生じ、その結果、その事業は成長が見込めなくなります。このシナリオでは、NANDの売上が改善し、大規模クラウドサービス企業の収益が増加する必要があります。もし次の決算期までにそのようなことが起こらない場合、忍耐を保つことは価値の罠になってしまいます。