ナボースは、現金の問題が解決されるまでは安いと思える。

四半期ごとの決算説明会は、普通に参加するものです。しかし、Nabors Industries (NYSE: NBR)の招待が特別な理由となるのは、その招待の仕組みです。この株価は過去1年間で約2倍に上昇し、今年初めからの成長率は67％に達し、現在は約91ドルになっています。それ以降も、価値分析の基準に従って、企業価値とEBITDAの比率が2.2倍、帳簿価値は1倍程度、そして株価対EBITDA比率は6以下という状態が続いています。ほとんどの分析ではそこで止まりますが、この場合はそうではありません。

後付けP/Eという指標は、遅れの結果として生じるものです。2025年の第3四半期だけで、ナボーズ社は十分な非再現性収入を得ており、その四半期における1株あたりの利益は16.85ドルでした。これがナボーズ社の全体的な純利益に占める割合の大部分です。この数値から後付けP/Eを計算してみると、あまり意味がありません。市場は実際にはナボーズ社を6倍の利益を得る企業と見なしていないのです。彼らの将来の利益はほぼゼロになると予想されていることを示す指標として、フォワードP/Eは約348に達しています。GAAPによる数値を見ると、2026年第1四半期では約1500万ドルの損失があり、第2四半期では2200万ドルです。一方、同じ2四半期間での調整後のEBITDAは約2億500万ドル、2億2200万ドルです。

では、どちらの数値が正しいのか？EBITDAか、それとも実際に株主に渡される現金か？レバレッジを利用し、資本を必要とする掘削業者にとっては、この問いこそが重要な問題なのです。

9億ドルの橋

マネジメントの2026年度の目標は、調整後のEBITDAは9億2千万ドルから9億3千万ドルに上昇。その調整後の自由現金流量の予測は、2000万ドルから3000万ドルです。その2つの図形との距離は、ほぼ全体の投資額に相当する。

数学的計算は、公開された数値から再現可能です。EBITDAの中央値を例にとると、約9億2500万ドルです。それから…約7億2千万ドルの計画された資本支出— のうち3億2500万ドルから3億3500万ドルがSANADに送られる。サウジの新造船プログラム――そして、その上、年間約1億7000万ドルの現金利息が得られる。総負債額は21億ドル程度残っているのは、数千万円程度のわずかな額に過ぎず、これは指示と一致しています。経営陣自身もそれを認めているのです。第3四半期の調整後フリーキャッシュフローは、約4000万ドルになるでしょう。.

第2四半期の結果も同じパターンを示しています。その四半期の調整後のEBITDAは2億2200万ドルで、純損失は2200万ドル、調整後のフリーキャッシュフローはわずか1200万ドルであった。第1四半期の4800万ドルの負債増加から、6000万ドル改善されたが、依然としてEBITDAが低い状態であり、単位数の数値に過ぎない。この会社は、EBITDA倍率がキャッシュフローの下限を意味するような会社ではない。ほとんどの四半期において、会社は株主にほとんど利益を与えていない。また、2.2倍という安価なEV/EBITDAは、ほぼゼロの株式収益率を市場が評価していることを示している。

再評価に必要なものとは

ブールケースは本物であり、国際的なものです。ナボアーズが契約しているサウジアラビアの艦隊や国際的な艦隊が、成長の原動力となっています。経営陣は、…を予測しています。第2四半期の年間平均調整済みEBITDAは約10億ドル程度になる。約73〜74台のLower 48のラインが、また約94〜96台の国際的なラインが存在します。第2四半期のキャッシュフローは増加しています。問題は、契約が成立しているかどうかではなく、契約された日額収入が最終的に自己資金の無形キャッシュフローや負債の返済に変わるかどうかです。その多くの投資費用は、SANAD事業における将来の収入を前もって購入するものであり、無駄遣いではありません。しかし、それはつまり、キャッシュの回収が四半期ではなく、数年単位で計算されるということです。

それが、持続可能な価値の故事と、レバレッジされた循環的な市場における安価な多倍率を区別するものです。利息や税金を除いた収益のほぼ全額を、設備の更新や建設に使い、20億ドルの負債を抱えている掘削コントラクターが、再投資によって契約通りのキャッシュフローが得られる場合にのみ、株主に利益をもたらすのです。橋が狭くなるまでは――つまり、EBITDAが投資費用と利息の合計を上回るまでは、帳簿価値やEBITDAは単なる資産の状態を示すものであり、株主へのリターンとは言えません。

ですから、第3四半期の会議で重要なのは、再びEBITDAが予定通りだったということではありません。重要なのは、自由現金流や純負債の状況、そしてEBITDAと資本資金との間の約9億ドルの差が縮まっているかどうかです。それは、単にレバレッジを利用した成長を続けるだけではなく、実際に資金が投入されているからです。もし市場がそのような転換の可能性を期待して株価を110％上昇させているのであれば、現金流が実際に確保されることが重要です。