モエリス：実際のコスト、健全な財務状態、そして頑固な資本コスト

モエリスは、会社史上最高の第4四半期を記録したと報告しました。第2四半期の収益は4億940万ドルで、前年比12％増加した。そして、株価はとにかく下がってしまった。過去3週間で、MCの株価は約9％下落し、今でも52週間の高値である78.22ドルよりも約14.20ドル低い状態にある。目標値と実際の価格は異なることを示しており、その差額の方が大きい。

重要な問題は、モエリスが優れた業績を上げたかどうかではない。明らかにそうだったのだ。だからこそ、市場は彼らの業績を評価しないのだ。答えは、一般的に議論されるよりも単純で、会社の利益に関する会議で何度も出てくる一つの要因、つまり資本コストに他ならない。

実際に記録的な四半期が示すもの

ここでの「記録」という言葉の意味をはっきりさせておきたい。単に「収益の記録」と言うよりも、より正確な表現だからです。モエリス社の第2四半期の収益は4億1940万ドルになった。上半期は7億2920万ドルで、9%の増加となった。ほとんど、新規取引を行わずに済んでいました。経営陣は、成長の原因は、処理される各取引あたりの平均手数料が高くなったことだと明言していました。つまり、より複雑な注文に対してより高い手数料が発生しているのであり、取引数が増えたわけではありません。

この区別は、アドバイス銀行にとって非常に重要です。なぜなら、企業の全てのコストは人件費によるものだからです。取引ごとの手数料が上昇すると、利益率もそれに応じて変動します。第2四半期における調整前税引き前利益率は、前年同期の17.6％から18.6％に拡大しました。また、損益計算書で最も重要な項目である報酬比率も、69％から65.8％へ改善しました。さらに、同社は後半には記録的なプロジェクトが進められているという状況でした。1年前と比べて80％以上大きくなった.

つまり、「トレンドの逆転」というのは現実であり、それは品質に基づくものです。Moelisは、大銀行が軽視するような複雑な業務で勝利を収めています。例えば、85億ドルのTaylor Morrisonの売却、41億ドルのMagnolia Oil & Gasの取引、38億ドルのIqviaの売却などです。

1つの数値が、販売側ですべての作業を担当している。

もし、その第4四半期が記録的な成績であり、その売上が会社史上最高だったとしても、なぜ株価が下がるのでしょうか？それは、市場が最後の四半期の実績だけで評価しているからです。市場が評価するのは成長のペースです。そして、そのペースは一つの要因によって決まります。

資本コストとは、プライベート・エクイティスポンサーが資金調達や買収を実施するために必要とするリターンです。しかし、そのリターンは依然として低くありません。バイヤーズは、この強固で高い資本コストこそが問題なのだと主張しています。スポンサーが完全に取引活動を再開できないようにするそして、それが、Moelisのようなアドバイザリー銀行を支える、より大規模で収益性の高いレバレッジ買収取引が、報道されている回復の速度よりも遅れている理由です。

モエリス自身の管理方針は、明確に述べられている。今年度、特に中規模市場において、M&Aのスポンサー数は控えめだった。また、スポンサーが所有する企業の中には、負債が大きく、業界の変化によって影響を受けている企業もあります。そうした企業から、所有者が望む収益を得るためには、簡単に撤退することができないのです。

それもまた、当四半期の「弱点」となった理由です。つまり、資本構造に関するアドバイス業務が不足しており、負債管理に関する業務が主でした。これは、多額の借金を抱える企業が借金を整理するための支援を行うものです。簡単に言えば、コストパフォーマンスが高いとき、収益を生み出すような事業ではなく、危機対応や防御的な業務が多くなるのです。Moelis自身も、自社の収益が…と警告しています。マイルストーンに基づき、不規則な形つまり、好成績を記録した季節が次の季節を保証するわけではないということです。

同じ数字が、もう一方にもある。

ここが、見出しが伝えていることとは異なる点であり、私にとって最も有用な部分です。ビーバーズが心配しているのが、高くて頑固な資本コストです。それこそが、モエリスが意図的に拡大してきた業務の原因でもあります。

資本コストが高止まりしている場合、企業は容易に再融資を行うことができず、適切な価格で資産を売却することもできません。そのため、再編成するしかありません。これは一時的な問題ではなく、長期にわたって続く状況です。上半期において、Moelisは資本市場や民間資本アドバイス分野で記録的な収益を上げました。これらの分野では、シニアバンカーを民間信用の二次金融商品、証券化、債務資本市場、エネルギー分野に配置しました。上半期の収益は、M&Aによるものが3分の2、非M&Aによるものが1分の3でした。経営陣は、非M&Aによる収益を増やし、より予測可能なものにするために投資しています。

実際、この会社は、急騰するLBO手数料の高さを、より安定した、周期性の少ない手数料水準と交換しているのです。これは、収入が取引の成立に依存している場合に求めるものです。

そして、あらゆるキャッシュフロー企業で最初に行う生存テストについては、ここでは問題になりません。Moelisは今四半期を…で終えた。資金調達された借金はなく、現金は4億8,110万ドル短期的な投資も行っており、過去12ヶ月間で約4億33百万ドルのフリーキャッシュフローを生み出しました。そのお金がすべての支払いに使われるので、実際には安全な配当となります。前半期には、株主に対して約2億46百万ドルが還元されました。そのうち1億41百万ドルは自己買い戻しであり、1億5千万ドルは配当でした。また、今回は0.65ドルの四半期配当が発表され、これは約4％の利回りです。配当比率は1株当たり利益の約92％です。収入ベースではその比率は怖いかもしれませんが、現金ベースでは問題ありません。なぜなら、配当はフリーキャッシュフローによって支払われているからです。

安全余裕とは、実際に重要な問題です。

今、評価についてはあまり自信がありません。約64ドルで、Moelisの株価は連続収益の22倍程度であり、収益率は約4％です。最も近い大規模な独立系比較会社であるHoulihan Lokeyの場合も、同様の倍数、つまり約23.5倍です。したがって、Moelisは30％の割引になっているわけではなく、再評価の理由となるような状況ではありません。ほとんどのアナリストが適正価格として示している水準付近で取引されている。.

つまり、私の判断は「過度に低く評価されているわけではなく、値下がりを狙って買うべき」というものではありません。より明確な判断です。キャッシュフローは実際的で持続可能であり、バランスシートも健全です。また、4％の利回りと負債のない財務状態によって、リスクも軽減されています。ですから、これは価値の罠ではありません。しかし、この価格では安全余裕がほとんどありません。なぜなら、市場が重要な点を見誤っているからです。資本コストは依然として高く、それが下がるまでは、大規模なスポンサー契約の進捗も制限されるからです。

これは、生存の問題ではなく、循環的なペースに関する問題です。私の考えを変える唯一の要因は、資本コストそのものです。もしスポンサーの買収による利益が正常化されるなら――つまり、バーズが言うような、完全な利益が得られるようになるなら――モエリスは再評価を行い、記録的な売上が実現されます。しかし、資本コストが変わらない限り、多様化された定期的な費用で事業はうまく運営されますが、上昇幅は制限されてしまいます。結局、配当によってのみ利益が得られるのです。どちらにしても、記録的な四半期が株価を動かさない理由は、会社がコントロールできない数値、つまり、顧客に対して資本を調達し、活用するにかかるコストです。