鉱物資源、銅、そして誰も問いかけない問題

ミネラルリソースは記録的な業績を達成し、銅への転換を発表しました。これら二つの出来事は関連しており、偶然の一致ではありません。

オーストラリアの鉱山労働者が報告した全年の収益は65億AUDで、EBITDAは26億AUDであった。そして、利益を上げる状態に戻ることです。基礎的な純利益は8億2200万AUDであり、これは前年間の1億1200万AUDの損失とは逆の結果です。. 純負債は11億アイルランドドル減少し、43億アイルランドドルになった。レバレッジ比率を5.9倍から1.7倍に下げる。昨年、株価は70％以上上昇しました。ASX 200よりもはるかに上回っています。

しかし、経営陣の最も重要な発言は、ほとんど後知恵として述べられたものでした。「私たちは、リチウムや鉄鉱石の生産をさらに増やしたくないのです。」次の段階について、チーリス・エリソン取締役はアナリストたちに対して、銅の生産を推進すると述べました。同社は「国際的な銅のビジネス機会を調査している」とし、「いくつかの機会がある」と語りました。今後12〜18ヶ月間で進展が見込まれています。

これは単なる推測的な話ではありません。西オーストラリア州での統合型鉱業事業を基盤として事業を展開してきた企業が、新たな商品や新しい地域で同じモデルを再現しようとしている、構造的な転換点です。

ここに来た事業

MinResは、鉱業サービス、鉄鉱石、リチウムの3つの事業部門を運営しています。鉱業サービス部門では、第三者向けの採掘施設の設計・建設・運営を行っており、3.41百万トンという生産量を実現し、9.76億豪ドルのEBITDAを獲得しました。鉄鉱石に関しては、Onslow Ironプロジェクトが年間3800万トンの生産量に達したことで、EBITDAは10億豪ドルに達しました。FOBコストは1トンあたり52豪ドルに下がりました。リチウムについては、1トンあたり1,617ドルの平均価格で559,000トンのスポドゥメンが売却され、7.71億豪ドルのEBITDAが得られました。これは前年度比で106％の増加です。

この転換のメカニズムは非常に単純です。オンスロウ・アイアンという、50億AUD規模の新規プロジェクトが、管理陣の努力により予定通りかつ予算内で完成しました。その後、1年以内に建設が完了し、安定した生産が始まりました。リチウム価格も2023年の低水準から回復しました。また、オンスロウの生産能力の向上や契約の更新によって、採掘サービスの量も増加しました。サービスの注文簿の70％が、11年から15年の期間にわたって確保されている。.

銅関連事業において重要なのは、この実績が企業の運営モデルをどのように反映しているかということです。MinResは単に鉱石を採掘するだけではありません。設計や建設、運営も行っています。同社のCEOはアナリストに対して、「保証された時間枠内で固定価格での建設が可能」と述べています。これは彼が「ユニークなスキル」と呼ぶものです。大規模な銅プロジェクトが予定通りに進まず、予算を超過することがよくある市場において、確実性を提供できる能力自体が価値の源となります。

なぜ銅なのか、なぜ今なのか

銅市場は構造的な赤字状態にある。以前、黒鉛石の過剰供給が起こると予測していた国際銅研究グループは、3月に方針を変え、2026年には15万トン不足が発生すると予測した。. モルガン・スタンレーは、60万トンの更なる赤字が生じると予測している。— 20年以上で最大の規模です。J.P.モルガンは330,000トンと見積もっています。これは、ハイパースケールデータセンターで消費される銅の量が主な要因であり、2026年だけでも475,000トンに達すると推定されています。

価格は、この不足状況を反映しています。LME銅価は2026年1月に1トンあたり14,527ドルという日中最高値を記録し、その後1トンあたり14,000ドル前後で安定しています。— 5年前には信じられないほどのレベルでした。IEAは、現在のプロジェクトの進行状況を考えると、2035年までに30％の供給不足が起こると予測しています。1991年以来、銅鉱石の品質は40％低下しています。新しいプロジェクトが実現するまでには17年かかります。

確かに、状況は簡単ではありません。J.P.モルガンは、イランの紛争リスクやエネルギー価格の上昇などを考慮すると、銅価が1トンあたり11,100〜11,200ドルに下落する可能性があると警告しています。2026年上半期には、世界の在庫が540,000トン増加しました。好景気のシナリオが成立するためには、構造的な不足が周期的な困難を超える必要があります。

しかし、構造的な不足は実際に存在し、供給の流れも弱く、需要を促進する要因であるAIインフラや電化、送電網の整備も伸びがない。このような価格で銅鉱山を運営する企業は、単にお金を印刷するだけの存在に過ぎない。問題は、銅が魅力的かどうかではなく、MinResがその市場に参入するための適切な立場にあるかどうかである。

capability引数

MinResの方針としては、すぐに採掘が可能な銅資産を持つプロジェクトの所有者と協力するというものです。同社は、統合された設計・建設・運営能力を提供し、その対価として、鉱山の株式や鉱業サービス契約を得ることになります。これは純粋な開発事業ではなく、パートナーシップモデルです。この方式により、初期の資本リスクが低減され、生産利益や商品の価格上昇によって利益も得られるのです。

同社は必要なスキルを持っています。金やリチウムの採掘・精製に関する数十年にわたる経験があります。鉱業サービス部門では、今年、3億4100万トンを契約に基づいて処理しました。Onslow Ironを予定通りかつ予算内で完成させたのは、珍しい成果です。この能力を海外に展開できるという主張も、根拠があるものです。ただ、実際にそれが可能かどうかはまだ証明されていません。

また、貸借対照表上の資力もあります。POSCOの取引――その下で韓国の大企業が、MinResのリチウム合弁事業に765百万ドルで30％の株式を取得した。2027年度第2四半期には、この取引が終了する予定です。その後、純負債は32億豪ドルに減少すると予想されます。流動資金は24億豪ドルです。同社は自己資金で債券ポートフォリオを再融資し、加重平均コストを8.6％から7.4％に下げました。

MinResには使えるお金があります。また、他に使う場所もありません。同社は2027年度の資本支出を14.25億オーストラリアドルに設定し、そのほとんどを既存施設の再開発プロジェクトに投じています。例えば、Mt Marionの開発やWodginaの拡張計画、Bald Hillの増強などです。Onslow Ironの40百万トンを超える規模の拡大は優先事項ではありません。「鉄鉱石のさらなる開発に使われる資本は、銅鉱山開発という重要なプロジェクトと競争する必要がある」とエリソンは述べました。

ガバナンスの影響

問題は、MinResには投資家が簡単に無視できるようなガバナンスの負担があるという点です。2024年11月、取締役会は改革を発表し、CEOの交代を計画した。これらの指摘に基づき、同社の創業者であり経営責任者であるエリソンによる行動について、取締役会が調査を行った。2025年11月までに、その移行期限は無効になった。エリソンが引き続き責任を担っており、その後継者選出は「長期的な組織変革プログラム」として行われるものであり、固定された事象ではないとされています。

確かに、マルコム・バンデイ会長が率いる取締役会は具体的な措置を講じています。新しい取締役の選出、ガバナンスに関する見直し、文化評価の再整理、そしてコーンフェリー方式の導入などです。2026年度の業績報告書では、ガバナンスの改善についてのスライドも掲載されています。しかし、根本的な問題は依然として解決されていない。つまり、100億オーストラリアドル規模の企業において、一人の個人がどれだけの権限を持っているのか、そして彼が異国の地域で銅関連の買収を行うとどうなるのか、ということです。

エリソン自身も、銅取引の詳細は秘密にされていると述べています。なぜなら、市場が「かなり競争が激しい」からです。彼は、その取引が決定されたら「迅速に」発表すると約束しました。投資家たちは、この転換が合理的なものか、それとも衝動的なものかを判断する前に、契約内容――管轄権、パートナー、資金投入額、持分比率、期間など――を確認したいでしょう。

評価

株価は1年前の18ドル台半ばから、60ドル台の高値まで上昇した。市場価値は約130億オーストラリアドルです。FY26の基準EPSは3.58AUDであり、これは約18倍のP/E倍率となります。報告されたNPATは12億AUDで、これは11倍程度です。これらの倍率は、市場がどの収益指標を再現可能と見なすかによって変わります。また、FY26はオンスロー社の事業展開とリチウム価格の回復の組み合わせにより、正常な状態なのか、それともピーク状態なのかも重要です。

2027年度の予測によると、鉱業サービスの量は3億7,000万〜3億9,000万トン、鉄鉱石の輸送量は3,000万〜3,300万トン、リチウムの生産量は660,000万〜750,000トンになると見込まれている（ポスコが持ち株を売却した後は、その割合が30％に減少する）。中間的な見通しでは、商品価格が安定していると仮定すると、事業は有意なフリーキャッシュフローを生み出す。結果に記載されている感度表からも、リチウムのEBITDAは、スポドゥメネの価格が1,000ドル/トンに下がると3億ドルにまで低下するが、3,000ドル/トンになれば22億ドルに上昇することがわかる。これこそが、信念を持つ人々に報い、怠惰な人々には罰を与えるような運営の利点である。

何を見るべきか

MinResの銅関連事業が成功するためには、3つの条件が必要です。第一に、企業が示した12〜18ヶ月の期間内に、高額な手数料を支払わず、また管理できない地域に進出せずに銅関連取引を行えること。第二に、POSCOとの取引が予定通り成立し、765百万ドルの資金が得られ、それが銅関連事業の実施や負債削減に役立つこと。第三に、銅価格が長期間にわたって構造的な赤字状態が続くようになって、プロジェクトが生産を開始し、寄与を始めることができること。

これらの条件のいずれかが満たされない場合、その枢軸は促進要因ではなく、むしろ障害となる。銅市場は変動が激しくなることがある——1月の急騰とその後の下落がそれを示している。新しい地域では、政治的、規制的、運営上のリスクがあり、西オーストラリアの投資家はそれに慣れていない。また、トップに強い意思を持つ企業は、大胆な行動を取る際には優れているが、その行動を組織的な規律に従って実行する能力は低い。

MinResは、コストが最も低く、最も先進的なパイプラインを持ち、ガバナンスが最も良好な企業ではありません。それは別のものです。つまり、統合的なモデルを持ち、健全な財務状態を有し、銅を次の投資対象として捉える経営陣を持つ企業です。それが真実の信念か、単なる機会主義かは、取引条件が公開されると明らかになります。その時まで、投資家は既に起こった転換や、まだ起きていない方向への移行を評価しているだけです。