マイクロストラテジーのビットコインプレミアムは逆転した——しかし、その反発は変わらない。

マイクロストラテジーの株価は今日11％上昇し、過去1か月で40％上昇した。その理由は、ビットコインの価格が再び上昇したからだ。$80,000Fedの議長であるケヴィン・ワーシュのジャクソンホールでの講演よりも先に発表されました。社名やトークナンバーは変わりました。今ではStrategy Inc.となっており、依然としてMSTRとして取引されています。しかし、この上昇の真の理由は、多くのニュースで触れられないものです。つまり、かつてMSTRがビットコインを取引するための魅力的な手段であったそのプレミアムは、なくなったわけではありません。むしろ逆転しているのです。

その株の市場価値は530億ドルほどです。その財務状況に記載されているビットコインの価値は、およそ…670億ドル市場は、全社としての価格を低く設定している。つまり、負債や希薄化リスクなどを考慮しても、単にコインだけの場合よりも安くなっているのだ。

その逆転によって、株をどう考えるかという点が全て変わってしまいます。

プレミアムを作り出す機械

長年にわたり、MSTRは「金融の反応炉」として機能していました。同社は、ビットコインの純資産価値よりも高い価格で株式を販売することで資金を調達し、その資金を使ってさらに多くのビットコインを購入しました。各発行時において、発行された株式の価値は基盤となる資産の価値よりも高かったため、このサイクルが繰り返されていきました。つまり、株式を発行し、ビットコインを購入し、それによって1株あたりのビットコイン価値が上昇し、株価も上昇し、さらに多くの株式が発行されるというわけです。マイケル・セイラーは、この拡大の目標を「21/21」と呼んでいました。3年間で420億ドルそのプログラムは後に840億ドルに拡大されました。

これは、プレミアムが存在していた時に機能しました。ある時点で、NAVに対して112％のプレミアムがありました。資産価値の4倍つまり、その会社が、ビットコインよりも価値の高い株式を発行できるということです。そうした株式を購入することで、株主はビットコインそのものではなく、複雑で不透明な資本構造を持っていることに対して報酬を受け取ることができます。また、会社のビットコインの平均コストがおおよそ…という点についても、株主は報酬を受け取ることができます。1コインあたり75,500ドルほとんどの場合、市場価格よりも大幅に高かった。

そのプレミアムは、決して保証されるものではありませんでした。それは市場の感情に過ぎず、オプション性やレバレッジに対して支払う意志、そしてこのシステムがいつまでも機能し続けると信じる気持ちに他なりませんでした。しかし、そうした感情は逆転する可能性があります。

何が壊れたのか

この逆転は2025年に始まり、2026年初頭にさらに深刻化しました。ビットコインの価格は8万ドル以下に落ちました。MSTRの株価も急落しました。52週間の高値から68％下回る約365ドル程度でした。そして、前例のないことが起こりました。プレミアム価格が1.0未満に低下しました。つまり、市場はその会社の資本を、彼らが持っているコインよりも低く評価したのです。

プレミアムがなくなった後、資本の動きは逆転する。NAV以下の価格で株式を発行してビットコインを購入すると、既存の株主の持ち株比率が低下してしまう。かつては利益を増加させる要因だったメカニズムが、今では損失を増加させる要因になってしまう。2026年現在、この会社は株式売却によって170億ドルを調達したが、各段階での株式売却価格は、単位株当たりの価値が減少していった。

その結果が明らかになった。2026年初頭、MSTRは販売した32ビットコイン、250万ドル優先株配当金の支払い——2022年以来初めてのビットコイン販売。年末までに、それが売上になった合計3,620 BTC配当や利息の支払いのための現金準備を確保するためにです。経営陣は引き続き「純粋な集約企業」として活動し続けると述べていますが、プレミアムを売却して割引を購入するという問題には実際に根拠があります。同社の年間の利息や優先株主配当の負担は約8億ドルです。ソフトウェア事業では、各四半期で約1.22億ドルの収益が得られており、粗利益率は68％です。これだけでは資金を維持することはできますが、ビットコイン価格の上昇がなければ資金を維持するには不十分です。

一方、財務諸表を見ると、計算結果が会社にとって不利であることがわかります。843,775ビットコインの保有価値は約637億ドルです。現在のビットコイン価格が約80,000ドルであるため、未実現損失は約90億ドルになります。2026年第2四半期では、デジタル資産に関する未実現損失が83億2千万ドルであったため、1株あたり24.45ドルの純損失が発生しました。

優先株は、それぞれ独自の事情を持っています。STRCの優先株は、100ドルの価値を下回る値で取引されています。同社は、平均86.53ドルで一部の優先株を買い戻しました。これは、本来の価値より13.5％安い値です。同社は、株価が「本来の価値を下回る」場合に株式を買い戻すため、10億ドルの普通株買い戻しプログラムを立ち上げましたが、7月末までに何の買い戻しも行われていませんでした。この問題は依然として解決されていません。

バウンスとは、それが何ではないか

現在の価格上昇は確かに現実的ですが、回復とは言えません。ビットコインは上昇しています。先週は約20％これは、8日間にわたって米国の現物ビットコインETFに約28億ドルが流入したことによるものです。「金融イノベーション：支払いや政策への影響」をテーマにしたジャクソンホールシンポジウムでは、9月に金利が引き下げられる可能性が約40％だと予測されています。就任後、10件以上のブロックチェーン関連投資を手放し、マーク・アンドレセンスをFedのAIタスクフォースの共同リーダーに任命したワーシュは、少なくとも暗号通貨を容認する立場にあると見られています。

MSTRは上昇した。5日間で22％、20日間で40％、当日では11％の上昇だった。しかし、株価は52週間の高値から約60％下回っており、今年だけでも約10％下落している。また、ビットコイン保有量のNAVよりも低い価格で取引されている。底値から40％上昇したのは、市場構造が変わっていない限り、安心できる上昇だ。

構造的な問題は簡単です。つまり、高いリターンが得られるかどうかということです。歴史的にはそうでした。しかし、その状態を維持するためには2つの条件が必要です。第一に、ビットコインの価格がMSTRの平均コストである75,500ドルを大幅に上回るように上昇する必要があります。そうすれば、未実現損失が利益に変わり、配当割合も逆転します。第二に、市場が会社の株価を、資産価値以上に評価する必要があります。つまり、資金調達の機能が、保有しているビットコインよりも価値があると信じる必要があります。今日のところ、どちらの条件も満たされていません。

投資家が見るべきもの

これは、初心者がニュースであまり見かけないMSTRの状況です。この株式はビットコインの代理ではありません。これは負債を抱える企業であり、ビットコインを平均コスト以上に保有している一方で、その価値よりも低い価格で取引しています。また、決して売却しないと約束していた資産を売却し始めています。ソフトウェア事業は安定しており収益性も高いですが、バランスシートでは、不安定な資産と、優先株、転換可能債務、希薄化する普通株などが複雑な資本構造となっています。

割引率とNAVの関係は、特定のシナリオを生み出します。もしビットコインが90,000ドルや100,000ドルを維持して上昇するなら、未実現損失が減少し、1株あたりの経済性が改善され、高値での再評価が可能になります。そうなれば、その株価には非対称的な上昇余地が生まれます。それが、投資家が依然としてその株を保有する理由です。しかし、この非対称性は逆も成り立ちます。もしビットコインが停滞したりさらに下落したりすれば、希薄化が続き、優先債務が増加し、自己価値以下で取引される企業は、意味のある程度以下で取引されることになります。

ジャクソンホールへの移動ということは、その機械が再起動される兆候ではありません。それは、修理されていない構造の上に、一週間の好調な動きが重なっただけです。MSTRを考える投資家にとって重要な問題は、ビットコインが回復するかどうかではなく、かつてMSTRをビットコインよりも高く買う理由となったプレミアムが再び得られるかどうかです。しかし、現状の証拠からは、そうなるとは思えないようです。