マイクロソフトのAI投資が報われている――ただし、まだ現金ではない

マイクロソフトは、2026年のほとんどを、市場がもはや信じることができないという予想を守ることに費やしました。6月には、1ヶ月で21％以上の下落となりました。これは2000年のドットコム不況以来最悪の状況です。投資家たちは、AIデータセンターに投じられる資金が決して回収できないだろうと考えていました。7月29日には四半期報告書が発表され、この下落傾向についての疑問に答えられました。

支出が実際の収益に変わり始めている。これは良いことです。しかし、まだ決定事項であり、既成事実ではないのは、その利益が今後の売上で得られるものであり、今日の現金では得られないからです。このギャップこそが、今の投資案の核心となっています。

6月30日終了時のクォーターのスコアバーです：

• 収益：900億ドル、18％の増加——これはアナリストが予測していた約877億ドルを上回る。
• Azure（AIが収益を得ることが期待されるクラウド）は、市場の予想であった約40％を上回り、43％の成長率を記録しました。また、Azureは初めて1000億ドルという年間収益を達成しました。
• 利益：358億ドルの純利益で、31％の増加です。ただし、条件があります。
• 資本支出：41十億ドルを記録し、前年比で約70％増加した。
• 自由現金流：196億ドル。前年比で23％減少した。

その5つの数値のうち、4つが同じ方向を指しています。唯一違うのは自由現金流であり、それが最も重要なものです。

実際に「ROI」という言葉を生み出す数値

この市場が一年間ずっと心配していたのは、マイクロソフトが多額の資金を使っているということではありませんでした。心配だったのは、その資金が一つの取引に集中しているという点でした。この報告書が出る前は、おおよそ…マイクロソフトの契約済みクラウドのバックログの45％それはOpenAIと結びついていました。OpenAIは、自社のAI技術を他のクラウドプロバイダーに販売しており、自身の公開上場を遅らせていました。一方で、その顧客は非常に重要な存在であり、将来の収益のほぼ半分を担っていました。つまり、一つのパートナーがこれほど大きな影響力を持っているということです。

7月29日の報告書によって、その問題が解決されました。マイクロソフトの総未収入額——つまり、将来のクラウド関連業務から得られるべき収益です——は増加しました。これは、売上に関する確実な予定事項として扱えます。今年、84％が6780億ドルに達したさらに重要なのは、前四半期と比べて510億ドルも増加したという事実が、すべて顧客からのものだったという点です。他のOpenAIよりも悪い。OpenAIを完全に排除しても、バックログは依然として25％増加した。

それこそが、投資の成果を証明する真実の証拠です。これは、単一の大きな四半期よりもはるかに優れたものです。つまり、需要が広がっているということです。多くの企業が、マイクロソフトとの契約に未来の業務を委ねています。AI開発の観点から言えば、それは「支出の許可」ということです。つまり、顧客はドルで、マイクロソフトの能力が必要だと投票しているのです。収益の可視性が重要であり、今四半期ではその可視性がさらに広がりました。

Microsoftが既存のオフィスソフトウェアに搭載しているAIアシスタント「Copilot」も、この点を裏付けています。今四半期では3,000万の有料ユーザーが利用しており、前四半期の2,000万よりも多く、予想を上回っています。これは、Microsoftの合計4億5千万の商業ユーザーのわずかな部分に過ぎません。ですから、まだ初期段階ですが、ユーザー数は、AIが人々によって支払われるサービスの一つとして利用されている最も明確な指標です。

利益の上昇幅は、報告値より小さい。

「利益が31％増加した」という見出しは、実際の状況を過大評価しているだけです。1株あたり4.74ドルの実績は、予想された4.24ドルを上回っています。そのうち、マイクロソフトがアンドロイド研究機関Anthropicに投資したことによる32億ドル近い一時的な収益も含まれています。また、小さな一時的な項目も約27セントあります。これらを除けば、より正確な指標である営業利益は18％増加しています。依然として良好ですが、31％の急増ではありません。

より高い数値は自由現金流で、これは23％減少して196億ドルになりました。これは予想を上回りましたが、その予想値はすでに134億ドルに下げられていました。なぜなら、市場は現金が不足することを予想していたからです。つまり、この四半期は予想を上回る結果となったのです。そして縮小した。これが「儲けはあるが、現金ではない」ということの核心です。利益は適切なレベルにあるが、現金は建設に消費されてしまっているのです。

初心者にとって、これは最も重要な概念です。資本支出とは、実際に銀行口座から出す必要があるお金のことです。例えば、データセンターの建設や、それを動かすためのチップの購入などです。しかし、その費用を賄う収益は、顧客がクラウドサービスを利用してくるにつれて、数ヶ月、数年かけて徐々に得られるものです。お金が出ていく時と戻ってくる時の間には、避けられない時間差があります。自由な現金フローというのは、その時間差を示す指標です。現在、流出側が流入側よりもはるかに速いので、自由な現金フローは23％減少しました。これは建設サイクルの中で普通のことです。ただし、それは無料ではありません。

実際の金額は1750億ドルよりも大きい。

「ROIが確認できた」という表現では適切に表現できない数字があり、それは脚注に記載されている。

マイクロソフトは会計規則を変更しました。長期データセンターの賃貸契約における「減価償却期間」を15年から25年に延長したのです。減価償却とは、データセンターの費用を使用期間に沿って分割する方法であり、各四半期ごとにごくわずかな金額が記録されるだけです。15年から25年に延長されるということは、各四半期での支出が少なくなることを意味します。そのため、紙面上では支出が少ないように見え、報告された結果も良く思えます。ただし、実際には支出が減っているわけではないとマイクロソフトは明言しています。そして、これが「ガイド付き2026年の支出予測値」が1750億ドルと出てきた理由です。これは一部のアナリストが予想していたよりも低かったのです。

より注意を払うべき数字は、1750億ドルではありません。それは…3290億ドルのデータセンター賃貸契約の約束マイクロソフトが公開したものの、しかしそれらは…まだ始まっていない。2027年度から2033年度までの期間に予定されている。それは、年間平均で2倍以上の高額な契約金額であり、これが実際のリスクの大きさです。「ROIが達成可能」というのは正しいです。しかし、「ROIが3290億ドルの前払い義務を十分に賄える」というのは、現時点では証拠によって裏付けられていないことです。

また、コストの圧迫もあります。メモリやストレージの価格が上昇しているため、1ドルあたりのデータセンターの収益は少なくなっています。これはすでに現れている状況です。例えば、Xboxはコンソールの価格を上げました。また、クラウド事業の総利益率も低下しています。約64%まで導入されました。1年前と比べて、状況は悪化しています。AIの開発における障害点が上に移動してしまったのです。「チップを手に入れることができるか」という段階から、「収益が追いつく前に、メモリや電力、スペースを購入する余裕があるか」という段階になってしまったのです。

市場が取引している新しい問題

この株はすでにその好ニュースについて投票が行われました。報告後、市場が終了した後に5％から8％上昇し、その後の数週間でさらに急騰しました。約30%2026年の損失のほとんどを回復させ、市場価値を3.7兆ドルという高い水準に戻すことができる。それは感情的な反応であり、実際の事実ではあるが、単独で証明にはならない。

以前の疑問は、「AIが実際に収益を上げているかどうか」というものでした。しかし今回はそうではありません。収益の可視性が実際に存在し、業種も多様化しています。Azureの成長率は次四半期で約45％になると予想されます。つまり、成長が加速しているのです。これにより、メモリ製造業者や電力・ネットワーク機器の供給業者などのすべての業界において、需要の信号が安定しており、それがサプライチェーンの注文状況を安定させているのです。

新たな問題、そしてこれが再評価なのか、回復なのかを決定する要因はタイミングです。マイクロソフトが、6780億ドルの未収金を十分に迅速に収益に変えることができるかどうか。そうすれば、減価償却費やコストの圧力、そして3290億ドルのリース費用を乗り越え、自由現金流が低下する前にその未収金を回収できるかどうかが重要です。これは需要の問題ではなく、転換の問題です。そして、各報告書において3つの点で明らかになります。すなわち、未収金の規模、クラウド事業の粗利益率が64％程度保たれるかどうか、そして自由現金流が減少し続けるかどうかです。

ブレーク条件は明確です。もしAzureの成長が目標値に達するか、それ以下になり、一方で投資額が増え続ける場合、またはクラウド事業の利益率がさらに低下する場合、その「ROIが証明された」という状況は再び現金流の状況に戻ります。そして、株価はまだ生み出していない現金に基づいて評価されることになります。その時まで、マイクロソフトはAI分野で支出が収益に変わっている数少ない企業の一つであると言えます。報酬は近い将来得られるでしょう。ただ、まだ現金にはなりません。