ミクロンのスーパーサイクルは契約に関する話であり、需要に関する話ではない。

今月、マイクロン社の報道で最も多く引用される数字は、取引に関するものですが、これは最も情報量が少ないものです。デビッド・テッパーのアパロウサ社は、6月に終わった四半期において、マイクロン社の持分を41％減らしました。約69万1000株を売却その時、その株価はこの四半期で3倍以上に上昇し、約2023年半ばにファンドがポジションを構築して以来、1,300%の増加です。パラボラ型の動きに従うというのは、利益を得るための行為であり、何か確固たる主張ではない。テッパーは、ミクロンを2番目に大きな持分株として保持し続けていたが、その価値は約11億ドルであった。6四半期連続でNVIDIAに加わるそして、他のAIインフラの名前と混同されることもある。これはAI業界内での循環的な現象であり、業界外から来るものではない。

取引リストが隠しているのは、マイクロン株を持つ人にとって重要な変化です。それは需要とは関係ありません。マイクロンは、固定価格の長期契約を基盤とした収益モデルを再構築しました。これにより、このサイクルが利益率や株価に与える影響が変わります。

収入は実際に得られており、価格設定が重要な役割を果たしている。

マイクロンの四半期収益は、2025年のほとんどの期間で80億ドル近くだったものが、2025年末には136億ドルになり、最新の四半期では239億ドルに達しました。1株当たりの利益は12.20ドルで、総販売利益率は約72％です。営業利益率は約66％です。これらは需要側の数値ではありません。単位生産量はそれほど急激に増加していないからです。重要なのは価格です。具体的には、AIアクセラレーター用のハイバンド幅メモリ、つまりDRAMの価格です。マイクロンはその点について…2026年分が完売しました。2027年まで満員状態です。

これが重要な記憶パターンです。従来のモデルでは、市場が拡大し、すべての企業がウェハを追加したため収益が上昇しました。しかし、必然的に供給過多になり、価格が下がってしまいました。2022年以降、マイクロン、サムスン、SKハイニックスという3大メモリメーカーは生産能力を制限し、商品量ではなく技術の革新に資金を投じるようになりました。その結果、需要による需要の循環ではなく、供給の規律によって成長が促進されています。

新しい点は、この分野が今や契約に基づくものになっていることです。

ミクロンは、合計で16件の戦略的顧客契約を締結した。2030年までに少なくとも1000億ドルの収益を保証する。、覆う完全に稼働した後、売上の約半分になるHBMは、最も価格の高い製品ですが、完全に契約に基づく収益です。これは、前回のセンチュリー時期の最高値を大幅に上回るマージンを持つ収益の下限です。そのため、Tepperは収益を削減しながらも、長期的な収益保証を通じて構造的な投資を維持しています。

以下の表1に、その機構がまとめられています。

問題は、床が天井に接しているということです。

固定価格契約では、不利な点は解消されますが、一方で利益の可能性も失われます。つまり、契約内容によって、数量の約束と価格制限が結びついてしまうのです。最近のピークレベルでのカプス価格マイクロンは、歴史的なサイクルの高い位置で取引されている。過去1年間で630%も上昇した株価でありながら、連続収益の21倍程度の値段で取引されている。ウォールストリートのコンセンサスでは…およそ51％の上昇幅問題は、基準が維持されるかどうかではなく、期待が引き続き上昇するという状況が続くかどうかです。

かつての記憶に関する議論は、推測に基づくものでした。AI関連の投資が続くと信じるしかなかったのです。しかし、今回の場合は構造的に異なります。収益の半分は2030年まで最低価格で固定されており、生産能力も商品ウェハーではなくHBM向けに配分されています。実際に最低価格があるのです。

ケースを決定する要因とは、契約の背後で起こる事象です。

マイクロンは、過去1年間で約250億ドルもの資本を投じているが、それでも正のフリーキャッシュフローを生み出している。マイクロンとその2つの競合企業が生産能力の拡大を続けるかどうかが、契約上の最低水準が実際には限界値になるのか、あるいはほぼ上限値になるのかを決定する。もし生産能力が規則正しく維持され、契約価格がピーク付近で保たれるなら、利益もこの水準で維持され、評価も正当性を持つ。しかし、業界が不安定になり、再び商品DRAMが大量に供給される場合――これは過去の失敗パターンである――では、契約上の最低水準が損失を補うが、72％という粗利益率はそうはならない。この違いは、ファンドマネージャーの投資リストではわからないものだ。