ミクロンの収益の急増は需要の話ではなく、供給不足によるものだ。

マイクロンに関する一般的な見方は簡単です。AIインフラの需要がメモリの需要を変えていること、そしてマイクロンの急増する収益がそれを証明しています。この株価は今年に入ってから240％以上上昇し、市場評価額は1.1兆ドルに近づいています。収益も1四半期で2倍以上に増加し、410億ドルを超えました。粗利益率は、2024年度には約22％だったものが、最新の四半期報告ではほぼ85％にまで上昇しました。

問題は、その数字が需要の側面を裏付けるものではないということです。それらの数字は供給の側面を裏付けるものです。そして、この違いによって、新しい工場が稼働する際に何が起こるかが全く変わってしまいます。

実際に収益の急増を引き起こしているのは何か

メモリ業界の収益が急増しています。マイクロン社が報告したところによると2026年第2四半期において、239億ドル、それでは第3四半期で415億ドル— 74％の連続的な増加。同社はこれに沿って進めてきた。第4四半期の財政収入は500億ドルに達する見込み各ニュース記事では、これはAIの飽きない性質によるものだと言われている。

その仕組みは別の話です。同じ地域で410億ドルの収益を上げたのと同様に、DRAMの出荷量はわずか1桁程度しか増加していませんが、平均販売価格は60台前後の水準で上昇しました。NANDについては、出荷量が1桁程度増加したため、価格は80台前後の水準で急騰しました。.

収益は、単位出荷量の成長速度よりも約7倍速く増加しました。

これは需要の急増ではありません。むしろ、供給不足が価格上昇に現れただけです。メモリ産業は2026年に、本来あるべき以上に少ない生産能力でスタートしました。それは、2022年の不況以降、3年間にわたる厳格な制限策の結果です。製造業者は資本投資を削減し、設備購入を延期し、ウェーハ生産能力の拡大よりも、技術的な進化を優先しました。AIインフラの需要が高まったとき、それを吸収できる余剰供給は存在しませんでした。その結果、価格は、生産能力が対応できない場合に起こる通りのことをしたのです。

そうなると、制約がさらに厳しくなります。NVIDIAやGoogle AIアクセラレーターに必要な高帯域幅メモリ――つまり、スタック型メモリ構造のものです――は、従来のDRAMよりも高いトレード比を持っています。1つのHBMモジュールを製造するには、同じ金額の標準DDRメモリを製造するよりも多くのウェハ生産量が必要になります。AIコンピューティングで使用される1メガワットあたりの容量は、従来のDRAMの容量をHBMの容量に変換してしまうため、他のすべての分野に利用可能な供給量が減少してしまいます。

すでに売られている供給量

この制約は一時的なものではありません。MicronのHBM3EおよびHBM4製品は、2027年までにすべて予約が埋まっています。需要は2028年まで続く。サムスン、SKハイ닝、マイクロンといった業界全体でそうだ。顧客が2027年に要求した量の60％から70％だけが割り当てられている。.

同社は、戦略的顧客契約を通じて、残りのリスクを軽減しようと努めている。6月の決算説明会時点で、マイクロンは16件の長期契約に署名した, DRAMの約20％、NANDの3分の1を占めています。、とともに2030年までの累計最小承認収入は約1000億ドルになる。経営陣は、このような取り決めによって、最終的には総収入の半分以上を確保できると期待しています。これらの契約には、以前の周期での最高値をはるかに上回る利益率を維持できるような価格制限も含まれています。

これは重要です。なぜなら、それによって従来のメモリの生産サイクルの仕組みが変わるからです。歴史的に、メモリメーカーは現在の四半期を超えた収益状況を把握することができませんでした。価格設定は完全に市場の状況に依存しており、どちらが先に生産能力を増強するかによって、供給過多または不足になりました。しかし、戦略的顧客契約により、最も価値の高い製品の価格には一定の基準が設けられます。収入の60％が現物市場の動向に左右される。そして、その部分は依然として従来の規則に従っている。

方程式を変える資本支出

ここが、物語を読み解くのが難しくなる部分です。

マイクロンは、2年前には考えられないほどのペースで、新しい製造能力に資金を投じています。2024年度全体における資本支出は84億ドルに達しました。2026年度の予算は270億ドル2027年度の予算が引き上げられている。その資金は、アイダホにある2つの新しいDRAM製造施設（それぞれ2027年半ばと2028年後半に最初のウェーハが出力される）、ニューヨークにある新しい製造施設群、台湾にある施設、そしてシンガポールにある高度なパッケージング工場。.

これらはHBM専用のファブレスではありません。HBMと通常のメモリの両方を製造できるDRAMファブレスです。これらが稼働を開始すると、業界全体の供給量が大幅に増加するでしょう。マイクロンの経営陣も、そのことを述べています。業界は、2028年までにメモリ供給が徐々に改善されると期待している。.

タイミングの問題が、構造的な緊張を生み出します。戦略的顧客契約によって、最も高い利益率を持つ製品の価格や量が固定されます。しかし、新たに生産される能力によって、従来のDRAMやNANDも生産され、それらが市場に供給されます。この場合、収益の60％は依然として市場価格で取引されます。もし、生産能力がAIに支えられる需要を上回って増加するならば、市場は過去のパターンに戻ります。つまり、価格が崩れ、利益率が低下し、循環が再び始まるのです。

反論としては、AIの需要は、増加する供給量を吸収するのに十分であるという点です。HBM4は、HBM3Eの2倍の速度でスローニングしています。. HBM4Eの量産は2027年を目標としています。アドレス可能な市場は拡大しています。しかし、この主張をするためには、数十億円も投資しているサムスン、SKハイニックス、マイクロンといった企業が、新しい製造施設が使用されていない時には市場に過剰な供給をしないと仮定する必要があります。

歴史的に、そういうことは一度もなかった。以前のすべての周期において、最も長く生産能力を抑えていたメーカーが最も多くの利益を得ていた。しかし、最初に生産能力を増やした企業が結果的に不況を引き起こすこともあった。このような行動パターンは、特定の会社に特有のものではない。これは、固定費が高い商品製造業の構造的特徴である。

投資が行われる場所

ミクロンは1株あたり約988ドルで取引されており、過去のP/E比率は22、P/S比率は12です。これは、AI需要曲線がこの利益率を永続的に維持すると考えられているからです。この評価額は、供給制約が構造的で永続的なものであると仮定しています。

それはどちらでもありません。

今日、供給制約は実際に存在します。HBMの完売状況は2027年まで続くでしょう。戦略的顧客契約により、現物市場でのリスクは減少しますが、完全になくなるわけではありません。まだ株価に反映されていないのは、マイクロンが記録的な資金を投じて、最終的にこの状況を終わらせるための能力を構築しているということです。そして、その能力が実現される時期は、同社の経営陣が供給が正常化する時期と一致します。

重要な問題は、AIへの需要が増加するかどうかではありません。必ず増加するでしょう。問題は、2027年と2028年に新しい製造施設が稼働すると、サムスン、SKハイニックス、マイクロンによる総資本投資がその成長を上回るかどうかです。もし供給の規則性が維持されるなら、現在の価格体制は続き、評価も妥当になります。しかし、以前の周期同様に、どこかのメーカーが規則性を破れば、現物市場での価格変動が激しくなり、3倍以上に値上がった株価はその結果に適応できないでしょう。

メモリサイクルは再書き換えされていない。制約条件は、需要から供給へと移行しただけだ。そして、供給の制約条件は、供給が増加すると終わるということだ。