ミクロンの記録的な余裕は、証拠ではなく、ただの目安に過ぎない。

マイクロンは、9月30日の決算報告を控えており、その数値が驚異的であることはすでに明らかにしている。第4四半期の業績は…約500億ドルの収益を上げており、粗利益率は86%近くです。— これは、どのメモリメーカーもかつて記録したことのない利益率であり、前年度の総利益を上回る規模です。そして、株価も…6月のピーク時には、前年比で約900％の上昇となりました。座っているその高さの約5分の1のところつまり、これが一つの画面で表現されるパズルなのです。記録の余白や下落している株価などが含まれています。市場は混乱していない。市場が周期的な銘柄に対して行うことと同じように、ピーク時を先に価格設定しているのです。

記録上の利益度合いは、証拠ではなく、ただの目安に過ぎない。

記憶というのは、典型的な循環型のビジネスです。サムスン、SKハイニックス、マイクロンという3社が、DRAMの生産の大部分を担っている。これは、ある製品が、大きな程度で商品のように取引されるものです。そのため、30年間にわたって同じパターンが繰り返されてきました。価格が上昇し、供給者が過剰生産を行い、供給が過多になり、価格が下落し、利益が減少し、全員が損をする。そして、また同じパターンが繰り返されるのです。

最後の完全なサイクルは、明確な思い出となります。2016年から2019年の間に…ミクロンの総利益率は2018年には約59％という高値に達しました。また、この株価は業績のピークを迎える前の約2四半期で最高値に達しました。そして、2018年後半には、利益率が27％にまで低下し、その後はさらに悪化しました。この経験が、今日の売り行きの原因となっています。それを経験した投資家たちは、暴落が起こる前に売却する習慣を持っています。第3四半期における粗利益率が84.9％であり、第4四半期には約86％に上昇するというのは、歴史的に最適な数値と言えます。

だからこそ、報告されている内容が素晴らしいとしても、株価の下落は理にかなっているのです。6月末の記録的な値動きは、第3四半期の収益が415億ドルで、前年比300％以上増加した後、数週間以内に迎えられたものです。7月には1日間で13％の下落そして、引き下げとなるその月の終わりには、39％割引で最高価格を下回る状態になった。全ての記憶が混ざり合った状態で過去の最高値より20％以上低下した市場は、この四半期について何か議論していませんでした。重要なのは、循環的な状況における唯一の問題です。つまり、この業績が良いかどうかではなく、私たちがどの段階にいるかということです。

このサイクルが異なるのは、契約の内容にある。

バルズの答えは、それが単なる感覚的な答えではなく、実際のデータに基づく答えである。つまり、過去に株価が下落することを防ぐためのメカニズムが、部分的に再設計されたということだ。

物理的な現実から始めましょう：高帯域幅のメモリは、非常に多く消費されるものです。各HBMモジュールは、標準的なチップのDRAMウェーハの容量の3〜4倍の量を消費する。つまり、AIの需要が増えるにつれて、他のすべての用途に使われるウェハーの供給が圧縮されてしまいます。そのため、HBMは総メモリ供給を制御する重要な要素となり、単なる追加装置ではありません。マイクロンは、HBM3EおよびHBM4の容量が2027年までに全て埋まっていると述べています。需要は2028年まで高止まりする見込みであり、供給が需要に追いつく時期についても何の予測もできない。そのため、供給不足は2027年以降も続くと予想されている。

そして、本当に新しいものとしては、長期の受注・支払い契約です。マイクロンはそれを発表しました。2030年までの対応する戦略的顧客契約が16件あり、合計で最低1000億ドル程度の収益が得られる。そして、220億ドルの顧客の現金預け入れが見込まれています。これらの契約による収益の約40％は、現在の市場価格に近い固定価格や価格上限で行われており、経営陣は全体の収益の半分以上がこのような契約によって得られると予想しています。これは構造的な変化です。以前は、メモリの価格は市場で四半期ごとに再交渉されていましたが、今では、多くの部分が数年先まで固定され、最低価格も以前の最高値を上回る水準で維持されています。

これにより、経済が不況になる際の様子が変わります。歴史的に、記憶装置の性能低下により、収益は25～40％減少し、粗利益率は50％を超えていたものが20％程度に低下します。収益の半分が価格制限によって減少し、AI推論の需要が消費者向け機器よりもはるかに高いレベルにあるため、実際の最低水準はより低くなります。完全になくなるわけではありませんが、以前のような厳しい状況ではありません。

現在、リスクが実際にどこにあるか

この下落は、契約によって後ろに遅らされた将来の価格を市場が割引しているものです。これは、報告書で解決されるものではありません。懐疑的な見方は、実際に循環的な性質を持つ業界の部分に集中しています。その部分を正確に指摘することが重要です。

収入の約60％は依然として市場価格に依存している。つまり、それは本の非契約的な商品側面であり、サイクルが変わった時に影響を受ける部分です。物理的な供給の改善は、市場がすでに予測できるスケジュールで実現されます。アイダホ、台湾、ニューヨークにある新しい製造施設が2027年から2028年にかけて稼働を開始し、経営陣自身も、供給の増加は2028年以降になると示しています。アナリストたちが最も懸念しているリスクは、中国のメモリ生産能力が米国以外の地域での価格を圧迫するということです。シティは、依然として強気な見方を保ちつつも、8月初旬に目標価格を下げ、2027年の中頃にメモリ価格がピークに達すると予測しています。進歩のペースが遅くなっている。

その数字の隣に、それらの不安がどの程度の価格で評価されているかが記されており、その緊張状態はタイミングに関する議論へと変わる。この株価は9月に入った。前年利益の低い単位数の倍数それは、投資家が、ピークサイクルの収益が上がると考えているものに対して、通常の倍数の価格を支払うことを拒むからです。これまでに起こったすべての景気好転局面も同じように終わってしまいました。市場のトラウマ的な値下げも、非合理的なことではありません。

しかし、かつての状況を特徴づける要因である「契約に基づく不足」や「市場価格のみの設定」、そして「純粋な商品としての取引」といった要素は、少なくとも部分的には、契約に基づく不足や、ハンドセットの向上によって需要が変化するという現象に置き換わってしまった。正直なところ、このサイクルが終わったわけではないが、その形態が変わっただけだ。需要は技術の進歩に応じて指数関数的に増加するが、かつては需要が低下することを保証していた要因は、およそ10年後、2027年から2028年にかけての供給状況や、残りの60％の市場価格に移行している。

それが、9月30日の報告書が答えない真の問いです。なぜなら、その報告書は美しいものになるからです。市場はすでに、過去2四半期と次の四半期について何が起こっているかを知っています。投資家が実際に支払うか拒否するのは、2027年～28年の市場状況や、それに伴う能力に関する判断です。記録的な利益率は、循環型株価に必要な安心感ではありません。安心感とは、記録的な利益率の後には何が起こるかということです。今回は、その底値が契約によって定められている部分もあります。下落は、市場がその底値が会社が定めた値よりも低いと予想していることを示しています。