ミクロンの再評価：なぜメモリの価格は、ピーク時の価値ではなく、耐久性に基づいて設定されているのか

価格設定は見出しではなく、一連のものだった

すでに今年初めに240％以上上昇している株価が、1日あたり約4％上昇したというのは、ある要因が市場に影響を与え、市場がそれを追いかけたということです。この解釈は便利ですが、実際の動機を正しく把握していないのです。Ainvestの市場データによると、マイクロンの木曜日の取引では、1週間にわたる再評価の結果であり、単一のニュースによる反応ではありません。株価は937.11ドルから974.33ドルへ3.97％上昇しました。市場コスメティクスは約1.1兆ドルに達し、今年初めからの上昇率は約241％です。これほど大きな株価の変動は、単なる出来事ではなく、再評価の結果です。この再評価は1週間にわたって続いていました。NewStreet Researchは8月17日にマイクロンを「買う」レーティングに引き上げました。1,250ドルの目標価格以前の目標価格470ドルから上昇した。バンク・オブ・アメリカは1,550ドルの目標価格で「買い」と再確認し、ミクロンが…と主張している。2026年まで、そして2027年の前半期まで完売状態です。その週にBofAは、SanDiskの強さをマイクロンにとって好意的なサインとして捉えました。その結果、マイクロンは8月18日には1,011.75ドルで取引が終了し、2021年10月以降初めて1,000ドル以上の価格を維持しました。その後、900ドル台まで下がりましたが、木曜日には再び上昇しました。8月20日のどのニュースでも、この動きを説明することはできません。市場データによると、全体的に良好な状況だったようです。

結果が主張を裏付ける

再評価は、投資家が確認できる結果に基づくものです。マイクロンは、5月28日終了の第3四半期の2026年の業績を記録的な水準で発表しました。売上高は…410.6億ドル前年比で73.8％の上昇、また前年よりは346％の上昇となりました。非GAAPベースの1株当たり利益は25.11ドルであり、非GAAPベースの売上総利益率は84.9％に達しました。第4四半期の予測値は以下の通りです：収益は500億ドル近く、非GAAPベースの1株当たり利益は31ドル近く、売上総利益率は約86％です。経営陣は、既に記録的な水準にあるこの数字をさらに向上させることを目指しています。

Micron quarterly revenue and non-GAAP EPS FQ3 FY25 actuals through FQ4 FY26 guidance; FQ4 FY26 is company guidance, not reported — マイクロンの四半期収益と非GAAP EPSFQ3からFY25の実績は、FQ4 FY26の目標値に基づくものです。FQ4 FY26は会社の目標値であり、報告された内容ではありません。

四分の一	収入（$B）	非GAAP EPS（$）
FQ3 FY25	9.3	1.91
FQ4 FY25	11.315	3.03
FQ1 FY26	13.643	4.78
FQ2 FY26	23.86	12.2
FQ3 FY26	41.46	25.11
FQ4 FY26	50	31

図1は、6四半期の推移を示しています。2025年度第3四半期の収入は93億ドルでしたが、2026年度第3四半期には414.6億ドルに増加します。非GAAP EPSも1.91ドルから25.11ドルへと上昇し、31ドルになると予想されています。以前の回帰周期では、このような収益成長のパターンは、供給過多による悪化が起こる前兆でした。この回帰周期が異なる理由は、数字の背後にある要因です。

HBMは商品市場を圧迫している

価格メカニズムは供給側のものであり、NVIDIAの加速化された製品開発プロセスから始まります。各AIプラットフォームでは、前のものよりも多くのHBMが使用されています。BlackwellからRubin、Rubin Ultra、Feynmanに至るまでの年間の流れにより、メモリメーカーは…重複する資格要件と投資サイクル以前のノードの資本が回復される前に、ウェーハや高度なパッケージングの能力がHBMに割り当てられる。これは、PCや携帯電話、自動車向けの従来のDRAMからのものであり、このような割り当ての制限が契約価格を押し上げているのだ。ボトルネック自体も、ウェーハ製造から高度なパッケージング、そして電力供給へと移行していく。そして、価格の力は、その制約がある場所にあるのだ。

動量数値は、集積の度合いを確認するものであり、またその上限も示しています。TrendForceは2026年第3四半期を予測しています。従来のDRAM契約価格は、四半期ごとに13〜18％上昇している。AIサーバーの需要により、NANDフラッシュの価格が10〜15％上昇しています。消費者が購入可能な範囲内で、記録的な契約額がPCやスマートフォンの購入価格を超えています。供給業者による価格上昇も、別の基準で行われています。サムスンは、最大で第3四半期のDRAMの平均販売価格が約20％上昇する見込みまた、ADATAの会長は、第3四半期におけるDRAMの価格が20～30％上昇し、NANDの価格が35～40％上昇すると報告しています。これらの数値は互換性がないものです。TrendForceの契約価格予測やサプライヤーの目標値、ディストリビューターからの報告などですが、どれも同じ方向を示しています。つまり、不足状態は実際に存在し、上限に近づくにつれて進行速度が遅くなっているのです。

2027年まで売り切れ状態で、今は同じ価格で販売されています。

投資の計算に変化をもたらすのは、その希少性が高まっている割合が減少していることです。マイクロンは、自社の戦略的顧客契約を「結果の持続性と予測可能性を大幅に向上させる」ものとして説明しています。また、主要顧客からの需要が記録的であり、HBM4の出荷量も多いと述べています。これは、バンク・オブ・アメリカが使用する「売り切れ」という表現を使っていない点です。ニュースストリートによると、2030年までにDRAMの約20％、NANDの約3分の1に及ぶ16件の長期契約があり、最低価格でも粗利益率は過去の最高水準を維持しています。バンク・オブ・アメリカの「売り切れ」という表現は、2027年の前半までの契約を意味しています。

財務記録は、契約による収入の考え方を支持している。第3四半期の運営キャッシュフローは253.9億ドルであり、純投資費用は71億ドルだった。Ainvestのデータによると、純現金バランスシートは203億ドル近くになる。NewStreetの分析によると、データセンターの収入は四半期ごとに250億ドル以上であり、年間平均では1000億ドル以上になる。これはピーク時の倍数ではなく、持続性の倍数である。通常のメモリ評価では、次の不況時に値下がりするが、持続性の場合は、市場の動きが鈍っても、利益率が以前のピークを上回る状態を保つ。市場はその持続性に対して高い価格を支払っているが、AI企業に対してはそうではない。Ainvestによると、Micronの株価は前年実績利益に対して218倍、EV/EBITDAに対して158倍であり、NVIDIAは約329倍、311倍である。SanDiskの市場コストは2340億ドル、Western Digitalは1690億ドルである。NewStreetは、なぜ今が適切な時かを説明している。2025年4月の低水準以降、この株価は10倍以上上昇しているが、販売費用はわずか25％しか増加していない。これは、過去のメモリサイクルでは見られなかった傾向である。

シェアマップと規律テスト

構造的な部分には、シェア要素も存在します。8月初旬のGuruFocusおよびYahooのデータによると、世界のDRAM市場においてサムスンが約39％、SKハイニックスが26％を占めています。ミクロンは25％で、前四半期の22％から上昇した。また、中国のCXMT社は7％近いシェアを占めています。マイクロンは、DRAMが収益のほぼ80％を占める市場において、2位に迫る位置にあります。HBMに関しては、業界構造は単一方向性です。SKハイニックスがリードしており、2026年初頭までのHBMの収益はHBM3EやHBM4から得られるものですが、HBM4の出荷は同年の後半になるでしょう。2026年6月5日、3社のメモリ製造企業がVera Rubin HBM4に関してNVIDIAの認証を取得した。また、マイクロンは36ギガバイト、高さ12ミクロンのHBM4を大量に出荷しています。このディスципルテストは、2つの大手サプライヤーで実施されています。現在の状況は、高価格による市場の過剰供給という歴史的な状況ではなく、供給不足が主因です。この供給不足が、再評価の根拠となっています。マイクロン自身も準備が整っています：1ガンマ仕様のサンプルが主要なサーバーメーカーに送られており、1ガンマLPDDR5Xも大量生産が進行中です。そして、1ガンマ仕様のHBM4Eは、2027年には量産が開始される予定です。

論文の前提を覆すもの

「悪い状況」とは、現在の粗利益率ではありません。それは、成長の速度が遅くなるということです。次の2～4四半期において、6つの条件が達成されなければ、取引は破綻してしまいます。

契約価格の動きが続いている。TrendForceが第3四半期の増加を抑制する理由は、消費者の購買力の低下です。もしPCや携帯電話の生産量が減少したり、供給業者が過剰な生産を行ったりすると、四半期ごとの減少が加速し、粗利益率は価格契約で補うことができないほど急速に低下します。
同業者向けのHBMランプや資格証明書。サムスン、SKハイニックス、マイクロンは一緒に認証を受けました。最もクリーンな実行をする企業が勝者となります。HBM4の性能が悪くなると、その利益は他の競合企業に渡ることになります。
NANDは過剰供給の問題になってしまう。NANDの10～15％の前年比増加予測は、市場が落ち着いている状況を意味しています。また、NANDの過剰供給が起こると、DRAMが安定しているとしても、全体のマージンが低下するでしょう。
AIの需要が揺れている。この一連の仕組みは、NVIDIAの仕様に基づいて構築されています。プラットフォームの遅延や停止が起こると、割り当て圧力が減少し、従来のDRAMの価格が下がるのです。
CXMTと1ガンマ、HBM4Eが戦う。CXMTは、DRAMのシェアの1％未満から約7％にまで上昇しました。HBMウェーハ供給の割合も、2025年時点で約1％から2028年には12％に増加すると予想されます。1ガンマ技術はマイクロンの強みですが、より安価な競合企業の登場により、その優位性が損なわれています。
米中間の供給問題、方向性や二次的な要因。政府がAppleがCXMTやYMTCからメモリを調達することに反対していると報じられている。また、Micronは米国に本社を置く代替供給業者として位置づけられている。2035年までにアメリカへの投資に2500億ドル以上が投じられる公式な確認はありません。そのため、このクッションは実在するものですが、確認されていないものと扱うべきです。

2〜4クォーターの地平線

今後2〜4四半期間の短期的な収益は、ほとんど明らかになっています。2026年度第4四半期では、500億ドルの収益と31ドルの非GAAP EPSが予想されます。そして2027年度には、Vera RubinのHBM4の生産量や初めての信頼できるHBM4Eの認可が収益の主因となります。重要な変数は、価格の動向と投資額です。2026年度全体の投資額は公表されていませんが、四半期ごとの71億ドルの純利益や9ヶ月間の不動産・設備への投資額は公表されています。2027年度の計画を見れば、サプライヤーが規則を守っているかどうかがわかります。粗利益率が84.9％で、供給を制限するような対応をするサプライヤーは、ピークが近いという最も信頼できる信号です。

投資家の要点

木曜日の動きは、単なるニュース記事ではありませんでした。それは、既に得られた収益力の持続性に市場が報酬を与えていることです。再評価は、記録的な業績、バンク・オブ・アメリカが指摘するHBMやDRAMの完売状況、そして低下した契約価格による収益で裏付けられています。今後4四半期において重要な問題は、AIメモリの需要が健全な状態を維持するかどうかではありません。より重要なのは、契約価格の下落が秩序ある形で進むかどうか、そしてマイクロンのHBM4Eの生産がサムスンやSKハイ닉スと同レベルで進むかどうかです。供給が制限されている状態で秩序ある価格下落が起これば、持続性の倍数は冷却費用の影響を吸収できます。しかし、供給が乱れる場合や、CXMTの問題が早期に発生した場合、同じ契約価格が遅い成長率になり、倍数が圧縮されてしまいます。