ミクロン：メモリの「ピーク」に関する問題には、今や2つの答えがある。

ミクロンは、52週間の安値を7倍以上上回る高値に達し、現在は945ドル付近に位置しています。また、1,255ドルという高値からは約4分の1減少しています。この下落は重要な問題です。これがメモリの過剰供給サイクルの頂点なのか、それとも以前のどのメモリサイクルと同じように終わるのか？30年間にわたって、答えは「はい」でした。価格が上昇し、製造業者が過剰な生産を行い、供給が過剰になり、その結果として価格が下がり、すべてが再スタートします。メモリは半導体業界で最も安定したサイクルです。そして、1兆700億ドルの市場価値を持つミクロンに関する不安の多くは、この歴史から来ているのです。

その考え方の問題点は、メモリを単一の製品として扱っていることです。マイクロン社の最新四半期の数値からわかるように、業界は静かに二つの異なる経済状況にある事業に分かれています。そして、各事業におけるサプライヤーの行動も大きく異なっています。

これは需要の急増ではありません。価格に関する問題です。

ミクロンの2026年度第3四半期（5月28日終了）の収益は、410.6億ドルの収益前年比で346％の増加、また、1四半期での増加率は74％に達しました。GAAP会計基準によると、総利益率は84.6％であり、前年は37.7％でした。このような高い総利益率を維持している企業は他にはありません。これは需要が急増したことを意味すると解釈されます。しかし、数量データからはそうではないようです。

マイクロンの報告された結果から、分類は明確です：

DRAMの出荷量――つまり、実際に販売されたメモリチップの数です。数値は低い単位でしか上がらなかった。そして、NANDも単位数値の中で同様の状況だった。346％の売上増加は、ほとんどが価格の上昇によるものであり、数量の変化によるものではない。簡単に言えば、マイクロンは前年とほぼ同じ量のビットを販売したが、それぞれのビットに対する価格は大幅に上昇していた。

それは、需要の急増ではなく、供給が制限されている市場の特徴です。制限されるのは、AI用メモリであるHBMです。これは、高帯域幅チップであり、直接、最も大きなAIアクセラレーターに搭載されています。そのため、通常のメモリを作るために使われていたウェハー容量が消えつくしてしまっています。1個のHBMウェハーで…2つ以上の従来のDRAMウェーハを置き換えるしたがって、総生産量を維持しているとしても、業界はより少ない量のコモディティ品を生産するだけです。そして、この問題を解決するための新しい供給源もまだ十分ではありません。Micron、SK Hynix、Samsungなどの大規模な新工場では、2〜3年かかるとのことです。実際に供給が需要に追いつくのは2028年頃になるでしょう。MicronのCEOは、供給が需要に追いつく時期については「予測できない」と述べています。また、データセンターの顧客は、彼らが供給できるメモリ量の約50％多くのメモリを求めているとのことです。

より大きな変化は、価格ではない。契約そのものだ。

価格は記録的な第4四半期の成績を説明するに過ぎず、マイクロンがどのような事業構造を持っているかを説明するものではありません。その結果と共に、同社は16件の長期間にわたる「受注・支払い」契約を結びました。これらの契約では、顧客は最低限の購入量を保証し、チップを使用しなくても支払いを行うというものです。そのうち14件は…1000億ドル程度の確保された最低収入2030年までの事業を推進し、約220億ドルの顧客預金や信用状によって支えられている。経営陣は、将来の収入の半分以上がこのような契約によって得られると予想している。

これが、「ピークが近い」という前提に合致しない部分です。商品を扱う側の立場では、供給者は価格を受け入れる立場です。需要が不足すると、供給が回復してもその損失を被ることになります。しかし、価格下限を設けた契約の下では、このような非対称性は解消されます。この価格下限によって、将来の景気後半においても粗利益が過去のピーク以上に保たれるのです。これは、価格が決して下がらないという保証ではありません。契約により、一定割合の収益には現在の価格上限が設定されており、上昇の幅が制限されます。しかし、リスクを負う相手が変わるという点は確かに変わります。

P&Lにおいて、2つの市場に分かれた構造が明らかになっています。戦略的セグメントであるHBMやサーバーメモリは、生産能力に制限があり、収益率も高いです（第4四半期にはコアデータセンター部門の総利益率が87％でした）。また、契約によって保護されている部分もあります。一方、ノートパソコンや携帯電話用のメモリという商品セグメントは、依然として価格を決める立場にあり、典型的な景気循環の影響を受け続けています。「ピークが近いのか？」という問いに対しては、会社のどの部門を評価するかによって、異なる答えが得られます。

市場では、そのうちの一つがまだ価格が決まっていない。

ミクロンは1.07兆ドルの市場価値を持ち、連続しての収益率は約21倍です。次四半期には500億ドルの売上高、1株あたり約31ドルとなると予想されています。これは前四半期よりも上昇した数値です。この倍数は、彼のチップを購入する顧客であるAIインフラ企業の数倍に過ぎません。例えば、ブロードコムでは約60倍、AMDでは116倍です。この差異こそが、今回の議論の核心です。市場はこれらの収益を永続的なものとして評価しているわけではなく、単なる一時的な現象としてしか評価していないのです。

ですから、投資家が実際に把握すべき問題は、「ピークがいつか」ということではありません。重要なのは、2028年における新しいウェーハ生産能力の増加の度合いです。サムスンが今年HBMの生産能力を増強し、またマイクロンやSKハイニックス、サムスンも新たに生産能力を拡大しています。グリーンフィールドファブレス、2028年には生産量を達成する— それを、縮小している市場に投入するのです。もしAI関連の需要が続き、1000億ドルの契約が続けて成立するなら、底値は維持され、21倍という水準は循環的な罠のように思えます。しかし、新たな設備が稼働するにつれて、AI関連の投資が減少すれば、上限と下限が一致し、商品価格はいつものように再評価されるでしょう。契約によって市場のリスクが軽減されますが、時計自体は変わりません。