ミクロンは高値から下落しています。自由現金流量は、以前の懸念とは一致しません。

ミクロンの株価は、年初の高値である1,255ドルから約25％下落しました。投資家がその理由として挙げているのは、30年以上前から変わらない理由です。つまり、メモリチップの業界は周期的なものであり、その周期が終わると、悪い結果になるということです。マイケル・バリーもこの点を明確に述べています。1,052ドル近辺での短期ポジション、古典的な成長・下降のパターンが、現在流行しているどんなAI需要に関する説明も覆すだろうと期待されている。その株価は…1,255ドルという高値から約35％下がりました。.

その損失は実際に存在する。しかし、それを引き起こす経営状況の数値は、予想されるパターンと合っていない。

過去12ヶ月間で、マイクロンは262億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しました。これは予測やアナリストの見積もりではありません。実際に報告された数字です。さらに、運営キャッシュフローは514億ドルに達し、粗利益率は72.6％でした。これは、ソフトウェア企業に特有の水準であり、コモディティチップメーカーには見られない数値です。また、同社は250億ドルの現金を保有しており、総負債は334億ドルです。その結果、純負債は203億ドル減少しています。

これらは、衰退しつつある企業の数ではありません。これらは、歴史上で最も収益性が高い時期にある企業の数です。

現在、この株を観察している人々が考えるべき問題は、その数値が大きいかどうかではありません。実際、その数値は十分に大きいのです。重要なのは、このサイクルが以前のものと同じように動くかどうか、そして今日の977ドルの価格が、将来の下落に対する合理的な割引価格なのか、それとももはや当てはまりないパターンへの過剰反応なのか、ということです。

記憶ゲームにどのような変化があったか

30年間、メモリチップ業界は厳しいリズムに従ってきました。価格が上昇し、3つの製造業者が過剰生産を行い、供給が過多になり、価格が下落し、利益率がマイナスになり、在庫も50～80％減少します。2018年には、マイクロン社の株価はピークから底値まで56％下落しました。2022年には、約50％下落しました。製造施設の建設には2～3年かかり、1施設あたり150億～200億ドルの費用がかかります。.

今回は3つの点が異なっています。

まず、NVIDIAのGPUのようなAIチップが正常に動作するために必要な高帯域幅メモリが完売しています。これは宣伝で売られたわけではなく、実際に売り切れてしまったのです。SKハイニックス、サムスン、マイクロンといった企業は、2026年まで、そして2027年までのプレミアムAIメモリの供給を確保しているのです。プレミアムAIメモリの在庫は2026年までに完売し、供給不足は2027年まで続く見込みです。. サムスンの執行副社長は、2028年までの供給増加は期待できないと警告し、2027年には制約がさらに厳しくなると予想している。. HBMは、1ギガバイトあたり、標準的なDRAMの4倍のウェーハ容量が必要です。したがって、HBMの生産を増やすことは、実際には従来のメモリの供給を減少させることになります。.

第二に、ハイパースケール企業は今年、AIインフラに7000億ドル以上を投資しています。マイクロンのHBM製品の生産が2026年まで完売状態を維持する記憶は制約であり、後から考えるものではない。長期の供給契約によって、かつての不安定な現物市場が代替されている。これにより、マイクロンは以前とは比べものにならないほど、収益の予測可能性と価格設定の力を得ることができる。

第三に、経営方針が変わっています。世界のDRAM生産量の約95％を支配している3つの寡占企業は、市場シェアよりも利益を重視しています。マイクロンは、アイダホ州とニューヨーク州にある製造施設のために、CHIPS法による60億ドル以上の資金を獲得しました。この拡張計画は2027年から2028年までの期間に実施される予定です。.

しかし、このことは、このサイクルが繰り返されないという保証にはなりません。ただし、もしそうなったとしても、そのメカニズムは異なるでしょう。業界の分析によると、経済が悪化する程度は緩やかになると予測されています。つまり、収益が30～40％減少するのではなく、15～25％減少する程度であり、利益率もマイナスになるのではなく、35～40％程度になるということです。歴史的な状況下では、収益が30～40％減少し、利益率がマイナスになることが予想されました。しかし、現在の構造的な変化により、収益は15～25％減少するものの、利益率は35～40％で推移すると予測されます。AI推論の需要は、PCの再評価やスマートフォンの成長が達成できなかったような限界を生み出している。

収益の推移

ミクロンは、常に業界の予測値を上回っています。また、予想される数値と実際の数値との差も広がっているだけで、縮小していない。2026年第2四半期の最後の四半期においては、1株当たり利益は12.20ドルであり、業界の予測値である9.19ドルを上回っています。前の四半期では、4.78ドルで、3.96ドルでした。収入は238.6億ドルに達し、2025年第2四半期の80.5億ドルから増加しました。また、GAP基準による総利益率は74.4％になりました。.

約155倍のフォワードP/Eは、一見すると荒唐無稽に思えます。しかし、循環的な株価のフォワード倍数というのは、市場が収益が最低点でどのような状態になるかを予想していることを反映しています。1.1兆ドル規模の市場コストにおいて155倍のフォワードP/Eということは、今年の収益が現在の水準よりも大幅に低くなると市場が予想していることを意味します。これが、その倍数に含まれている「古い故事」です。

後追いするP/E値は、別の側面を示しています。TTM期間の利益に対しては21.9倍です。また、報告されたFCFが262億ドルである場合、後追いするフリーキャッシュフロー倍数は21.5倍です。これらは安くない倍数ですが、実際のキャッシュ生成に基づく真実の倍数であり、収益が崩壊すると考えられる場合にのみ意味があるような倍数ではありません。

どのようなことが、その恐怖が正しいことを証明するのか

「熊の主張」自体は間違っていない。記憶というものは周期的なものであり、その周期性が存在する理由があるのだ。以下が、景気後退の論理を正当化する根拠となる。

ハイパースケール企業は、AI関連の投資を削減しています。Amazon、Microsoft、Googleが一緒になってAI関連の投資を減らすと、HBMの需要も低下するでしょう。Metaは、データセンターの建設が現在の計画を超えることはないと述べています。メタは、データセンターの建設が現在の計画を超えることはないだろうと示唆した。もしそのシグナルが、業界全体での下落へと変わるなら、完売したHBMの話は消え去り、その後は歴史的な流れに従っていくことになる。

第二のリスクは、技術的な障害です。もしAIアーキテクチャが、推論ごとに必要なメモリ量を大幅に減らすような進化を遂げることがあれば——つまり、メモリ効率や計算の位置づけに関する革新、あるいはメモリの問題を回避する新しいチップ設計が実現される場合——供給側の需要の前提が崩れてしまいます。

第三のリスクは、実行の問題です。サムスンがHBM4の生産上の問題を解決し、SKハイニックスがナスダクに上場することで、マイクロンとの間で競争が激化します。サムスンは2026年初頭、12層構造のHBM4チップにおける生産性の問題を解決することで復活を遂げました。. SKハイニックスのナスダク上場と同時に、マイクロンは3週間で急落した。もし3社が2028年に同時に生産能力を増強するなら、供給過多の状況が再び発生するだろう。

これらの条件のいずれかが、需要と供給のバランスを崩すことになれば、フォワードP/Eは正しい予測となり、荒唐無稽なものではなくなる。

フリーキャッシュフローが高い場所

しかし、それらは破壊されるべき条件であり、現在存在している条件ではありません。今のところ、証拠は逆の方向に進んでいます。

ミクロンの財務状況を見ると、会社の負債は純額でマイナスとなっており、負債総額は334億ドルに対して現金は250億ドルです。速動比は298.5％です。投資収益率は58.6％です。これらは、経済が悪化する際に取られる防御的な措置ではありません。これらは、最適な利益率を維持している会社の財務特性であり、株主を損ないたり配当を削減したりすることなく、困難な時期にも対処できるような財務状況です。また、取締役会は配当金を30％上昇させ、1株あたり0.15ドルにしました。取締役会は、四半期配当金を1株あたり0.15ドルに30％増額することに承認しました。.

ここでの明確な証拠は、自由キャッシュフローです。26.2十億ドルのTTM FCFは、前年比で1,291％の増加であり、これは企業が収益を現金に変換する能力が非常に高いことを意味しています。たとえ業界が大きく悪化したとしても、その影響を正確に評価するのは難しいでしょう。もし来年、収益が現在のピークから25％減少し、利益率が35％に低下したとしても、企業は依然として十分な現金を生み出すことができます。マイナスになることはありません。再融資する必要もありません。悪い面はあるものの、それは2018年や2022年のシナリオではありません。

市場がどのように価格を設定しているか

AInvestからの分析によると、ミクロンは依然として「買い」と評価されており、総合評価は10点中8点、基本面の評価は4点です。しかし、フォアワード倍率を見ると、市場は既に収益の大幅な減少を株価に反映していることがわかります。株価は1,255ドルから約977ドルまで下がりましたが、この下落自体が、事業成績がまだ理由を与えていないにもかかわらず、市場が旧来の不況不安を株価に反映させている証拠です。

これが、現在の状況を特徴づける緊張関係です。市場は依然として、以前のリスク構造を評価しています。つまり、毎回の業績周期が終わる際に50～80％の下落が起こるという状況です。一方で、運営体制は業界史上最も安全な状態に見えます。2027年までの完売した供給量、250億ドルの現金プール、そして年間260億ドルのFCFが、以前のサイクルでは存在しなかったような基準を作り出しています。

市場の評価額は低い。先行指標によると、収益は急落するはずだ。しかし、もし収益が現在の水準を維持し、利益率が35％の基準を上回るままであれば、この倍数は155倍から22倍程度に減少し、その後は上昇の余地がある。

逆に、ハイパースカーラーが投資を減らす場合や、供給制約が2028年より早く破れる場合、その減少はさらに深刻になる。注目すべきのは株価ではなく、各四半期の自由キャッシュフローです。もしFCFが15十億ドル以上を維持し、HBMの生産能力が2027年まで完全に確保されている限り、以前の状況は続くでしょう。しかし、FCFがその水準を下回り、契約更新が遅れる場合、このサイクルには変化が起こることになります。

いずれにせよ、キャッシュフローが示す情報は、数値が出る前からわかるものです。