次のマイクロン下落はすでに進行中です。

ミクロンの主張は単純です。つまり、メモリはもはや循環的なものではないのです。同社は2026年向けの高帯域幅メモリの供給について長期契約を結び、前四半期の収益は3倍に増加し、利益率も70％以上になりました。この株価は過去12か月で約680％上昇し、時価総額は1兆ドルを超えました。歴史上、その水準に達した2番目のメモリ会社.

投資家たちが得た結論としては、AIの需要がメモリ業界を根本的に変えているということです。そして、ミクロンの場合、従来の成長と衰退のサイクルがもはや存在しないのです。

その結論はますます間違っている。記憶が周期的なものになったわけではない。問題は、投資家が評価していないメカニズムによって、その周期が前進されていることだ。Micronが現在行っている資本支出によって、供給過多が生じ、その結果としてこのサイクルが終わるのだ。音楽が停止する時期は、需要ではなく、時間の経過によって決まるのだ。

収益の急増の背後にある供給メカニズム

メモリの価格は、単位需要の増加によって決まっているわけではありません。それは、供給の規律や構造的な能力の再配分によって決まっています。

3大DRAMメーカーであるマイクロン、サムスン、SKハイナックスは、2022年の不況以降、事業の拡大を控えました。その後、各AIアクセラレーターチップの周辺に使用される特殊なメモリであるHBMが登場しました。HBMには…標準的なDRAMの生産能力の約3倍の量を生み出すことができる。HBMマイクロンの各ユニットは、従来のDRAMの供給を直接代替する。その結果、単なるAIメモリの不足ではなく、全ての分野で価格が上昇している、一般的なメモリ不足となっている。

ゴールドマン・サックスの予測2027年までにDRAM市場では供給不足が5.9%に達し、NANDでは4.6%の不足が発生するだろう。これは2017年の時期以来、最も深刻な不足状態です。在庫量は長期にわたって低水準にあり、大規模な注文に対する受注までの期間も長くなっています。40週間を超える.

ミクロンの収益は、この供給不足を反映しています。第2四半期の収入は…238.6億ドル、前年同期比196％の増加粗利益率が拡大しました。約75％で、前年同期の36.8％より2倍以上です。非GAAP利益額は12.20ドルで、アナリストのコンセンサスよりも約40％高い。第3四半期の予測値は収益は約335億ドルで、粗利益率は約81％だった。.

市場は、これが恒久的な体制の変化であるかのように反応している。マイクロン社の株価は現在、1株あたり1,000ドル近くで取引されており、今年は256％上昇している。

資本支出の罠

この循環を終わらせるためのメカニズムは、需要の崩壊ではありません。それは、現在進行中のインフラの建設です。

ミクロンの資本支出は、どのような経営方針よりも明確に物語る速度で加速している。2025年度のキャピタルエクスペンデンスはわずか130億ドルを超える2026年度の全期間の目標が引き上げられました。250億ドル以上で、前年比で約2倍になった。2027年度の支出は、450億ドルを超えると予想される単に建設コストだけです。2027年度の増加分の半数以上を占めることになり、建設投資は2026年度のCAPEX予算全体を3分の2以下の期間で消費すると予測されている。.

これは、少しずつ増えていく設備投資ではありません。これは工場の建設です。マイクロンの長期的な米国への投資計画は、合計で…2500億ドルアイダホの施設は、当初CHIPS法によって資金が提供されました。2027年半ばまでに初期生産が開始されると期待されています。1000億ドルのニューヨーク校のキャンパスは、2028年後半にウェハー生産を目指している。日本でも製造プロジェクトが進行中です。

投資家が理解すべきことは、今日注文されている生産能力が、来々にチップを生産できるわけではないということです。新しい製造施設については…最速でオンライン化するには12〜18ヶ月が必要です。高度なノードのクリーンルームから生産段階までの期間は3年以上かかります。マイクロ管理自体が述べていることです。現在の供給不足がいつ解消されるかについては、何の情報もありません。.

それが罠です。投資費用は、利益率が最高になる時に急増していきます。今日に作られる工場の製品は、2028年以降に市場を埋め尽くすでしょう。そして、その株価は、この収益状況が続くと想定された評価額で取引されています。

契約の幻想

マイクロン・マネジメントは、企業の新しい契約構造を、景気循環問題への対策として提示しました。6月には、同社は…16件の長期的な戦略的顧客契約があり、そのうち14件では、2030年までに約1000億ドルの最小収益を確保することを条件としています。顧客から提供がありました。約220億ドルの預金や関連する金融契約がある。.

契約には以下が含まれています。粗利益率を以前の周期のピーク以上に保つために設計された価格制限基準経営陣は、企業の収入の約半分以上がこれらの契約によって賄われると期待しています。

これは実際の構造的な改善です。次回の不況時の利益の低下は、過去の周期よりも大幅に低くなるでしょう。顧客が、かつては製造業者だけが負担していた需要リスクの一部を担うようになりました。

しかし、契約によって周期性がなくなるわけではありません。契約は価格の下限を設定するだけで、上限は保証されません。現在のような深刻な不足状態では、一部の契約では固定価格や価格帯が設定されているため、マイクロンは現在得られている利益の一部を失うことになります。さらに重要なのは、契約によって需要量が保証されるという点ですが、次のサイクルにおいて3社が同時に新たな生産能力を投入することを防ぐことはできないのです。供給過多が起きた場合、価格の下限は下落を緩めるかもしれませんが、それを防ぐことはできません。

評価の乖離

市場価値が約1.15兆ドルであるため、マイクロンは持続可能性に基づいて評価されている。現在のコンセンサスによる予測に基づくフォワードP/Eは低いように見えるが、それはその予測が2027年度以降もこの利益率が維持されると仮定しているからだ。第2四半期の非GAAP EPSが12.20ドルというのは、メモリ企業としては驚異的な数値だ。これらの数値は基準値ではなく、むしろピーク値に過ぎない。

予想収益は、アナリストたちがモデルを更新する方向を示しています。マイクロン社は第2四半期において1株あたり12.20ドルであったと報告されました。次の四半期の予想値はすでに20ドル近くになると見込まれています。市場はこのような成長パターンを予測しています。しかし、メモリ企業がこのようなレベルで成長するのは、このサイクルが始まる前の2～3四半期以上はなかったのです。

問題は、ミクロンが今期に1000億ドルか1500億ドルを収益として得られるかどうかではない。重要なのは、2027年度の450億ドルの建設投資プログラムが2年後には建設費用からウェハー生産へと移行したときに何が起こるかということだ。市場は、その建設投資額によって必然的に起こりうる供給対応策を割引価格で評価しているのだ。

投資の評価を変える要因

重要な問題は、AIがメモリを必要とする状況が続くかどうかではありません。必ず続くでしょう。より重要なのは、供給側の対応が、需要の増加に耐えられる速度で行われるかどうかです。

フォワードパスを決定するのは3つの条件です。第一に、サムスンやSKハイニックスといった他のメーカーが、現在の供給規制を維持するか、70％の総利益率を拡大の機会として利用するかどうかです。第二に、新施設の建設期間が遅れることで、不足状態が長引くかどうかです。第三に、巨大クラウドサービスプロバイダーの投資が遅れる場合、戦略的顧客契約が有効になるかどうかです。最大5社のクラウドサービスプロバイダーは、合計して多大な投資を行っています。2026年には、インフラ分で約7550億ドルになる。しかし、その数値は上昇したのと同じくらい迅速に下がることがあります。

もし供給の規制が維持され、建設が予定より遅れる場合、このサイクルはさらに長くなり、現在の評価は正当化される。もし3社の製造業者が生産能力を加速するか、新しい製造施設が計画通りに稼働するならば、2028年頃には市場に大きな変化が起こり、その影響は株価ではまだ反映されていない。

記憶というものは常に循環的なものです。契約によって、次の低水準がより緩和されるだけです。しかし、それによって循環がなくなるわけではありません。投資額の数字から判断すると、次の転換点がすでに近づいているようです。