マイクロチップテクノロジー：実際の回復を隠す評価の罠

マイクロチップ・テクノロジーの株価は、52週間の高値である105.91ドルから約30％下がり、70ドル台に落ち込んでいます。投資家たちは、半導体業界の回復が持続的か、それとも16ヶ月前の最低値からの短期的な反発に過ぎないのかどうかを疑っています。評価ベースでも、100倍を超えるP/E比率や、負のフォワードP/E比率、そして31倍のEV/EBITDAという数値から見ても、この株価は高すぎるように思えます。

しかし、その数値はマイクロチップが現在運営している事業を正確に測っているわけではありません。それらは、再編費用や優先株の配当、買収による無形資産の償却などによって生じる会計上の問題を表しているに過ぎません。これらを除けば、全く別の企業が現れます。つまり、最新の四半期において、収益が年率38％で成長している会社です。35.1%の非GAAP利益率そして、連続して11億ドル以上のフリーキャッシュフローを生み出し、前年比で53％の増加となりました。

問題は、Microchipが紙上で高価か安価かということではありません。重要なのは、52週間の低値である48.52ドルから105ドルを超える高値にまで上昇したこの回復が、現在の価格を正当化するほど本物なのか、それともこの下降がより緩慢な成長へと戻る始まりに過ぎないのか、ということです。

マイクロチップが、手頃な価格から（一見）高額な価格へと変わった経緯

この成功ストーリーには2つの章がありますが、ほとんどの投資家は最初の章しか読んでいません。

第1章は2024年半ばから2026年初めまでの期間です。半導体業界の不況が組み込み機器や産業分野に大きな打撃を与えました。マイクロチップ社の収益は、2024年末の毎四半期約18億ドルから、2025年末には10億ドル以下に低下しました。販売業者側の在庫も増加し、工場の稼働率も低下しました。2026会計年度の第1四半期では、収益は前年比で13.4％減少しました。株価も高値から下落し、市場はその成長の可能性を完全に捨て去りました。

第2章は2026年3月頃から始まりました。在庫の正常化が再び逆転し、予約も増加し、工場の稼働率も回復しました。2026年度の第4四半期には…13.1億ドルの収益を記録し、前年比で35.1％の増加となりました。非GAAP EPSは0.57ドルで、予想の0.48〜0.52ドルを大幅に上回っています。2027年度の第1四半期（2026年6月終了）は、さらに加速しました。14億8500百万ドルの収益で、前年比38％の増加。非GAAP EPSは0.76ドルであり、予想であった0.68ドルよりも高い。. 非GAAPグロスマージンは63.8%に拡大したまた、利用不足によるコストがなくなり、単位あたりの固定費がより多くのユニットに分散されることで、営業利益率は35.1％に達しました。

株価は48.52ドルから105.91ドルへと上昇し、118％の増加となりました。第2章が注目の話題になりました。しかしその後、株価は74ドル付近まで下落しました。そして、話題は「回復トレード」から「これは十分に評価されているか？」という話題へと変わりました。

なぜ評価額の数値があなたを欺くのか

ここが、会計上の歪みが重要になる場所です。マイクロチップの過去12ヶ月間のP/E値は109.7倍ですが、これは事業が非収益性であるからではありません。実際には、GAAP基準による純利益には、厳しい収益低下期の影響も含まれているからです。負のフォワードP/E値は、配当金の支払いによる会計上のコストであり、営業上のコストではありません。

実際の業績は、非GAAP基準でより正確に把握できます。2026年6月の四半期では、非GAAP営業収入は5億2100万ドルで、これは145.8億ドルの売上高の35.1％に相当します。この利益率は、2025年9月の23％、2026年3月の30.6％から、現在は35.1％へと徐々に上昇しています。過去の好景気時期に30％台の利益率を生み出していた運営モデルが再び現れているのです。

フリーキャッシュフローは、最も明確な数値です。過去12か月間で11.11億ドルであり、前年比で53％の成長率を示しています。また、FCFマージンは18.5％です。この会社は…2026年度には配当を通じて9億84百万ドルが株主に渡される。そして、最新の四半期だけで純負債を約1億7000万ドル削減しながら、2.45%の配当利回りを維持し続けている。

前方の基準で考えると、数学的な表記がより分かりやすくなります。経営陣が指導していました。Q2 FY2027の非GAAP EPSは0.91〜0.95ドルになる見込み。たとえ、年度の後半がその平均水準に戻ったとしても、2027年度全体での非GAAP EPSの見積もりが2.50ドルから3.00ドル程度であれば、現在の74ドルの価格に対しては、約25〜30倍のFPEとなります。これは決して安くはありません。しかし、それはGAAPの指標で示される「完全に評価された」価格帯でもありません。Analog DevicesやOn Semiconductorのような他の企業では、それぞれ44.4倍、47倍というPE値です。これらの企業もまた、景気循環の影響を受けています。

回復を促進する要因とは——そして、それを遅らせる要因とは

回復は幅広い分野で起こっており、特定の製品だけが急増するわけではありません。マイクロチップは、自動車、工業、通信、企業用コンピューティング、データセンターなどの市場で販売されています。在庫保持期間は、ピーク時の201日から現在は175日へと着実に短縮されています。. ディストリビューターの在庫は26日に正常化しました。予約数は、売上額を大きく上回っています。

2つの特徴的なトレンドが注目に値します。第一に、データセンターやAI関連の需要が加速していることです。PCIe Gen6接続設計により、プログラム数が6から12に倍増した。わずか1クォーターで。MicrochipはNvidiaのようなAI関連企業ではありませんが、高速接続チップはすべてのAIデータセンターに必要なインフラです。第二に、同社は工場の生産能力を拡大することを急ぐことはなく、ほとんどの資本投資を延期し、単に…年間総投資額1億ドルその規制は、回復期間中に利益率を保護するものですが、需要が予想以上に急増した場合、利益率がどれだけ速く上昇できるかを制限してしまいます。

リスクは構造的なものではなく、周期的なものです。マイクロチップ社は、経済が弱まると再び厳しくなる産業や自動車市場に直面しています。5.75％というROICはそれほど目立った数値ではありません。これは、自社の工場の資本集約度や不況期間による影響を示しているからです。優先株の義務により、固定の資金コストが発生し、GAAPでの収益率が普通の株主にとって不利になります。また、6月の四半期における38％の売上成長率が持続するかどうかも保証されていません。それは、低調な基準からの回復に過ぎず、永続的な成長パターンではありません。

価格と実際の運営状況との間の差額

現在の状況はこうです。マイクロチップの株価は、回復後の上昇相場の大部分を失っており、最高値よりも30％低くなっています。GAAP基準による評価倍率は高すぎるようです。そのため、「完全に評価された」という主張が支持されているのです。しかし、そうした倍率は会計上の数字に基づくものであり、実際の業務成績とは無関係です。

非GAAP基準では、収益が年間20～38％の割合で増加しており（季節によって異なります）、利益率は利用度が回復するにつれて3％から35％に拡大し、自由現金流量も53％増加しています。将来の非GAAP基準では、回復傾向にある業界において、連続23年間の配当増加と2.45％の利回りを持つため、株価は適切な倍数で取引されています。

現在の市場の見方では、Microchipにとって74ドルは高すぎるという。これは、会社が過去にどれだけの利益を得ていたかを示すGAAP基準による計算結果に基づいているようです。つまり、現在の収益状況ではないのです。悪い状況では、回復が遅くなる可能性があります。もし産業や自動車分野の需要が弱まり、受注が減少したり、在庫が正常化する場合、最初に利益を拡大させた要因となる運営上の利点がなくなれば、現在30％前後の利益率は急速に低下する可能性があります。

正直な評価としては、Microchipは現在の価格では割安とは言えない。しかし、もし今のペースで回復が続くならば、その価値も完全には評価されないだろう。この株の最大のリスクは、過度な価格上昇ではなく、景気回復が収益の動きほど長続きしないことだ。もし回復が続くなら、現在の価格は後から見ると割安に思えるかもしれない。しかし、そうでなければ、最高値から30％下落したことは、終わりではなく、始まりに過ぎないかもしれない。