ミシュランは6億8千8百万株の株式と9億7千8百万票の投票権を持っている。その差がこの話の核心だ。

ほとんどの投資家は、株に関する明確なイメージを持っています。つまり、1株を購入すると、1票の投票権が得られ、N分の1の工場を所有することになります。ミシュリンの最新の報告書を読むのに3秒かかるはずです。しかし実際にはそうではありません。

9月11日、タイヤメーカーは定期的な月次の資本情報を提出しました。その文書には以下のように記されています。ミシュランには687,606,374株があり、各株の額面価格は0.50ユーロです。ですから、全体の資本は3億4380万ユーロです。その後、同じページには、投票に関する情報を示すための2つの大きな数値が記載されています。977,754,802「理論上の投票権」と962,487,664実際に行使できるものです。3つの数字があります。そのうちのどれも他のものと一致しません。その不一致こそが重要な点であり、それはすべてのフランスのブルーチップにも見られる特徴です。

一致するはずの2つの数値が、一致しない

これは、多くの人がアメリカの株市場で持っている考え方です。つまり、1株につき1票であり、その投票権はその株を持っている人に属します。しかし、ミシュリンのような特別な構造になっているフランス企業においては、この考え方は2つの点で間違っています。

まず、投票数が株式数より多いことです。6億8760万株を基準にすると、約9億778万の理論上の投票権があることになります。つまり、平均して1株あたり約1.4票が投じられるというわけです。これは、アメリカではほとんど見られないフランスの制度によるものです。同じ投資家の名義で2年以上にわたって登録されている場合、自動的に二重投票権が与えられる。理論上の総数から株数を引くと、約2億9000万株、つまり資本の約42％が、2回投票する権利を持っている。長期にわたって直接登録された保有者が、その余分な投票権を持っている。一方、新規の保有者や短期間で保有する人々は、そうした権利を持っていない。

第二に、同社の自己株式は投票権がゼロです。理論上の投票権と実際に行使可能な投票権との差額は――約15.27百万票それは、ミシュランが保有している国庫株の数と一致しています。また、自社の株式は会議中には何も発言しません。これらを理論上の数から引くと、実際に発行可能な数は9億6,250万個になります。

では、プロパティをラベル付けしてみましょう。この内容を理解しやすくするための画像は、工場の現場ではありません。それは、建物がある会員クラブです。会員のカードは株式のようなものです。2年以上の期間でカードを持っている古参会員は、年次総会で二度目の投票権を得ます。クラブの自社持株会社は、投票権が与えられないカードを保管しています。そして、創業家たちは自分たち自身を管理パートナーとして定款に記載しています。つまり、投票数には影響されない部分です。

この家族は、選挙によってではなく、特許契約によって運営している。

ミシュランの親会社は、単なる企業ではありません。それはフランスの企業です。株式参加型有限会社 — 株制合弁会社――1951年以降に使用されている形式公衆は資本を提供し、監査役会を選出するが、日常的な管理は経営パートナーが行う。経理担当者）、現在無限の個人責任を負うフローレンス・メネゴー第二の組織であるSAGESは、非管理職の一般パートナーです。彼らは事業を運営することはありませんが、誰がその事業を運営するかを決める権限を持っています。ステアリングマネージャーの任命と後継者問題.

ここが、外部投資家にとって重要な部分です。ミシュリンの支配権は、投票で勝つことに依存するものではありません。それは定款に明記されているのです。SAGES自身は、ミシュラン家の現役・元経営者たちと、資格のある外部投資家たちによって3分の1ずつ所有されている。つまり、経営を管理するグループは、実質的に自己存続するということです。株主は多くの経済価値を購入することができても、その経営を誰が行うかについてはほとんど発言権を持っていません。これは、アメリカの二重クラス株式と同じ効果です。ただし、手続きが異なるだけです。

少数株主にとって、これは、アメリカの投資家がほとんど評価しない種類のリスクです。一方では安定性や長期的な視点がありますが、もう一方では、投票権と経済的所有権は分離されています。もしミシェリン社の株式を購入する際、自分の投票がデラウェア州に設立された会社において真の意味を持つと思っているなら、それは間違った考えです。

分母が静かに小さくなっている

同じ開示情報には、価値にとって最も重要な数値が記載されていますが、それが持分数そのものであるため、見落とされやすいのです。2025年12月30日、ミシュリンは…を中止しました。22,919,400の財務資金株— 資本の3.23％が、それらの株を再買い戻した後にそうなります。解消される数は絶えず増えています。9月初旬には、同社はさらに多くの株を再買い戻していると報告しました。1個あたり33.64ユーロ取消するための明確な目的で、最大まで使用できる権限を持つプログラムがある。2026年から2028年にかけて、20億ユーロを自己買い戻しに使用する。.

小さな計算をしてみましょう。約2,290万株がキャンセルされたというのは、以前の分母の3.2％に相当します。同じ利益をいくつかの部分に分けると、各部分はより大きくなります。これが「穏やかなパーセンテージ」であり、実際にはもっと厳しい状況があることを意味しています。2025年にはミシュリンの純利益が減少しました。12％が16.6億ユーロに相当しかし、1株あたりの収益は少なくなった——2.65ユーロから2.36ユーロ— その理由の一つは、分配される株式数が少なかったからです。分母が急激に小さくなったため、分子の悪い年度の影響を隠すことができました。

買い戻し措置は実際に効果がある。キャンセルされた株式があれば、将来の利益や配当の1株あたりの割合が上昇する。また、20億ユーロまでの現金を株主に返還できる会社も意味がある。しかし、この「快適な数字」には罠がある。株式数が減少すると、その会社は実際よりも健全に見えるかもしれない。プレスリリースに記載されているEPSだけでなく、実際の利益にも注意が必要だ。

これが破れる場所

その玩具モデルは、本来の機能を果たした。では、どこで機能しないかをマークしてみよう。フランスでは、2年間にわたって株式を登録した人には、二重の投票権が自動的に与えられる。一方、ADRを通じてアメリカから株を購入する人や、証券会社の口座に保有している人は、通常、その投票権を得られない。だから、理論上の投票数は、アメリカ人が持つ権力を過大評価しているのだ。財務省の株式は破棄されることはない。企業は再発行や再販売を行うことができ、次四半期には投票数が変わる可能性がある。また、自己買い戻しが価値を生むのは、株価が会社の実際の価値よりも低く購入された場合のみである。過大評価された株を購入して破棄すると、価値が低下し、EPSが高く見えるだけだ。最後に、家族による支配権は両面性を持っている。何十年にもわたってミシュリンには安定した経営が保証されてきたが、それは、購入した株が現金流に対する権利であるということを意味している。つまり、投票権ではないのだ。

モデルを元の状態に戻してください。来月の報告書では、20秒分の情報が含まれています。チェックする必要があるのは、株式数です。今も下落しているのか、それとも買い戻しが止まったのか？次に、業績発表ページを開き、ヘッドラインのEPSとは異なる質問をしてみてください。具体的には、…利益そして、フリーキャッシュフローはどうなったのか？1株あたり1.38ユーロ（2025年の純利益の57％が配当として支払われる）配当金や企業価値の評価は、減少している現金の量に依存しています。この情報開示において見られる2つの問題点、つまり、投票権と株式数が一致しないこと、そして分母が企業の実体とは一致しないことを理解すれば、ミシュリンの株だけでなく、他のフランス株にも適用できるテスト方法が得られます。