マイケル・バリーのNvidiaに関するヘッジ戦略は成功した。しかし、彼の論文は成功していない。

マイケル・バリーは、Nvidiaの最新の業績報告を見て、株価が下がるだろうと予想しました。しかし、もしかすると株価が上がるかもしれないという可能性も考えて、コールオプションを購入しました。

株価が上昇した。Nvidiaが報告した後、株価は8.7％上昇した。492億ドルの四半期収益— 前年度の四半期比で2倍以上です。Xのテクノロジー記事を書く人が指摘しました。バリーの生垣は「彼を殺害させた」そして、バリーも公に同意しました。

しかし、Nvidiaの短いメッセージ――主な期待事項、そのものです。彼のポートフォリオの3.5％から4％を占める。依然として損失を出している。これは、数ヶ月間、バリーが持っている唯一の非収益性のある短期売りポジションだった。その注文は保険目的のものであり、認識を示すものではなかった。彼はその日に同様の売りポジションを加え、株価が下落した後も引き続き圧力をかけ続けた。

ここで重要なのは、バリーの選択肢に関する話ではありません。実際にNvidiaが証明したこと、依然として答えが得られていない問題点、そして、短期的に売却したりヘッジを行ったりしない投資家にとって、この株を引き続き保有する価値があるかどうかを決めなければならないということです。

Nvidiaは、2026年7月26日終了の四半期における売上高が962億ドルだったと発表しました。これは前年比で106％増加し、前四半期比では18％増加した数値です。ビジネスの核心であるデータセンター部門の売上高は890億ドルで、前年比で117％増加しました。非GAAP基準での粗利益率は75％でした。非GAAP基準での1株あたりの収益は2.22ドルでした。この四半期だけで、会社は買い戻しや配当を通じて約260億ドルを株主に還元しました。

そして、次の四半期には1080億ドルの収益が得られるという目標が示されました。これは、960億ドルという基準額に対して、2％の変動幅を加えた数値です。つまり、960億ドルの基準額に対して12％の継続的な増加となります。ジェンセン・ホアンは、「AIは転換点に達した」と述べています。つまり、AIは「有用な仕事」を行い、「生産的で収益性の高いトークン」を生み出しているのです。

これらは、バリーが言っている「バブル」とは全く異なるものです。

どう思うべきでしょうか？Nvidiaは、投資家がこれまで見たことのない規模で事業を展開しています。1四半期で960億ドルを売上させ、次の四半期には1080億ドルの売上が期待されています。Vera Rubinプラットフォームは、CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle Cloud、Nebiusで本格的に利用されています。NvidiaはApollo、BlackRock、Blackstone、Goldman Sachs、KKRと協力して、5000億ドル以上の第三者資金を調達するための計算資金プラットフォームを構築しました。Nvidiaの市場価値は5.5兆ドルに上り、過去のP/E比率は約28です。これは、他のどの企業にとっても異常な数値です。

しかし、P/E値だけでは全体の状況を把握することはできません。フローP/E値は61に近く、つまり市場は引き続き成長が続くと見ているわけです。その成長は何かから生じる必要があります。

ここが、バリーの主張が実際に重要になる場所です。たとえ彼がNvidiaに対して行った賭けがまだ成功していないとしてもね。

彼の主張は、需要が偽物だというわけではありません。需要は循環的なものであり、チップメーカーやクラウドサービスプロバイダー、AI企業が互いに資金を提供し、ビジネスを保証してくれるから、需要が実際よりも大きく、持続的に見えるだけなのです。

この証拠は、単なる「AIバブル」という主張よりも、否定するのが難しい。

Nvidiaは、最大での投資を行うと発表しました。OpenAIには1000億ドルが投じられており、これはOpenAIが少なくとも10ギガワットの電力を供給するという計画に関連しています。Nvidiaのシステムを利用してデータセンターの能力を向上させる。資金は代替可能であり、買い手に資金を提供することで、他の場所で資金を調達する必要がなくなり、その結果、スポンサーのハードウェアを購入する能力も向上する。また、NvidiaはCoreWeaveの11.5％の株式を保有しており、CoreWeaveの未売却クラウド容量を63億ドルまで購入することに同意した。これは収益保証として機能するものである。

現在、4人の顧客がいる。Nvidiaの収益の61％が、前年同期の36％から増加した。Nvidiaは、それらを「顧客A」、「顧客B」などと呼んでいる。そのため、投資家が売上成長のうち、どれだけが独立した需要によるものか、どれだけがこれらの相互関係によるものかを正確に判断することは不可能である。

マイクロソフト、グーグル、アマゾン、メタという4つの大手クラウドサービス企業は、Nvidiaへの依存を減らすために、それぞれ独自のAIチップを開発している。マイクロソフトのMaia 200は、第三者のサプライチェーンへの依存を減らすために特別に設計されている。グーグルはTPUを利用して、最も成熟したカスタムシリコン技術を持っている。アマゾンはTrainium 2やInferentia 3を導入している。メタは、推論アクセラレーターに関するロードマップを立てている。

バリーの主張は、選択肢の問題から切り離して考えると、構造的なものです。Nvidiaのチップを最も多く購入する企業たちこそ、Nvidiaにとって最大の競争相手でもあります。彼らには資金や技術力、そして、何十億ドルもの損失を招く独占状態から脱却するための動機があります。

これが、あなたの投資判断にとって重要となるメカニズムです。

AIコンピューティング市場は、トレーニングから推論へと移行しています。トレーニングの場合、大きな資本投資や高い単位価格が特徴です。これはNvidiaの得意分野であり、CUDAエコシステムによって実際の優位性が生まれます。一方、推論の場合は、トラフィックに応じて段階的に拡大可能であり、コスト最適化が重要となります。推論の場合、顧客は純粋な性能よりも、遅延やスループット要件を満たす最も安価なチップにこだわります。

カスタムシリコンは、安定したモデルアーキテクチャにおける推論処理に優れています。モデルアーキテクチャが安定するにつれて、全体的なアクセラレータの費用の中で、汎用GPUに割り当てられる部分は減少します。Nvidiaはトレーニングに関しては依然として優位性を保っていますが、業界がトレーニングから推論処理へと早く移行するほど、75％の総利益率を持つ製品に対する価格圧力が強くなります。

これは、Nvidiaが倒れるという予測ではありません。これは、Burryがなぜ、タイミングが間違っているかもしれないけれど、方向性は正しいかもしれないにもかかわらず、何度も投資を続けるのかを説明するメカニズムに過ぎません。

では、Nvidiaを所有している場合、その動向を観察している場合、または投資を検討している場合、これはどういう意味でしょうか？

数字は驚異的です。四半期収入が962億ドルで、利益率は75％、次四半期の予測では1080億ドルです。これはすぐに倒産するような会社ではありません。Nvidiaは過去12ヶ月間で1270億ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、株主資本利益率は117％、投資資本利益率は87％です。この会社は実に優れた財務機関です。

しかし、約61のフォワードP/Eという数値は、市場がこの企業の成長が続くと仮定していることを意味しています。その仮定を成立させるためには、いくつかの条件が同時に満たされる必要があります。すなわち、大規模クラウドサービスプロバイダーの投資がNvidiaの受注に転換され、カスタムチップへの代替が見られないこと、インферENCE時代における単位あたりの収益が減少しても、総収益を維持するほどの売上増加があること、そして大規模クラウドサービスプロバイダーのAI投資が最終的に十分な利益をもたらすことです。

もし3つすべてが当てはまる場合、株価はさらに上昇する。一方、1つでも当てはまらない場合、フォワードマルチプルが圧縮され、株価が調整される。

バリーのヘッジは、市場の仕組みに関する教訓であり、投資の知恵ではありません。彼は、過大評価されていると考える株に対して保険をかけました。そして、ニューワイアントが再び好成績を収めたため、その保険金が支払われました。しかし、これは彼の理論が間違っているという意味ではありません。つまり、短期的な数値が続けて上昇し、構造的な問題が増え続けているということです。

この議論の焦点は、Nvidiaが依然として重要かどうかではありません。問題は、5.5兆ドルという巨大な基盤を持つにもかかわらず、その株価が持続的な成長を示していることを考えると、その収益性が他の企業と同じくらい魅力的かどうかです。この問いに対する答えは、顧客の集中度に関する情報、インファレンス時代の利益率の動向、そしてハイパスカラー企業のAI投資が初期の拡大段階が終わった後にも持続するかどうかにかかっています。

その回答が得られるまで、機械は引き続き動作を続けます。しかし、収益の61％を4人の顧客から得ている機械であり、その最大の顧客が逃げ道を作っているような機械は、見た目の成長率から想像される以上のリスクを持っています。