メトロジー「トールボウフ」はKLAです——これがNova（NVMIにとって何を意味するか）

8月6日、ノヴァ（NVMI）は、自身の歴史上最高の四半期であったと報告しました。収益は2億5,500万ドルで、前年比16％の増加となった。非GAAPベースの利益は1株あたり2.51ドルとなり、第3四半期の収益は2億7700万〜2億8700万ドルになると予想されています。3週間後には、株価は349ドル近くに達し、記録的な高値である616ドルから約43％下になっています。6月後半のピーク時から29％も下落した。投資家たちは、AI関連の投資がどれくらい続くか疑問に思っていました。しかし、その会社は困難に直面することはありませんでした。最近のコメントで「AIの計測装置」と呼ばれているノヴァは、この変化の象徴となりました。このラベルは正しいメカニズムを指しているものの、間違った会社を指しているわけではありません。実際の投資の価値は、この違いを理解することが重要です。

Novaが販売するものから始めましょう。なぜなら、需要の動向は実際に存在しているからです。メトロジーとは、製造プロセスにおける測定の仕組みです。各工程の後には、フィルムやパターン、穴が追加されます。Novaのツールは、光を使って寸法を測定することで、それらが正しく作られているかを確認します。新素材の化学組成や厚さを調べるためのX線分析（XPS）各主要なAI時代の変化によって、以前には存在しなかった新しい要素が加わりました。例えば、新しいゲート構造を持つトランジスタ、3D NANDに追加される層数の増加、高帯域幅メモリ、そしてチップレットを一体化する高度なパッケージ技術などです。管理機関の名前は、正確にこれらのエンジンを指します。つまり、ゲートアラウンドロジック、HBM、高度なパッケージング技術、そしてNANDです。— なぜなら、命令が強く、指導が続くからです。ウェーハ上でこれらのチェックを省略することは、プロセスにおける重要なステップを省略するのと同じくらい不可能です。測定値が不正確になると、その不具合が他のウェーハにも影響を与え、修正するにはかなり高額になります。ですから、ウェーハの初期状態が平らであっても、各ウェーハあたりの計測内容はどんどん増えていきます。これが「トールボウトピッチ」の本質であり、それは真実です。Nova2024年には6億7200万ドルだった収益が、2025年には8億8100万ドルに増加し、31％の成長率となりました。現在、年間約11億ドルの収益を目指しており、第3四半期は前年同期比で約25％増加している。

「トールブース」という言葉の問題点は、トールブースとは、その周りを回れないために料金を支払う必要があるものだということです。プロセス制御においては——約150億ドルの計量器や検査機器市場—その説明はKLAに属するものです。検査の結果、大幅に優れていました。Novaは同じ市場で約6％のシェアを占めています。また、競争が激しい状況の中で、すべてのツールの購入を勝ち取らなければなりません。これはコレクターではなく、挑戦者です。これは事業に対する批判ではなく、ラベルを修正することです。重要なのは、挑戦者はトールボーシュとは異なる論理で運営されているという点です。彼らの収益は、構造的な内容の増加とキャパシティのサイクルによって成り立っており、そのサイクルはNova自身の数字にも明確に表れています。2025年初頭には、50％の四半期成長率が見込まれる。, 2025年春には40％, そして、1年後には10％になります。現在では16％前の状態です。同じ会社で、同じ製品ですが、違いは生産能力の追加時期にあります。

この再定義によって、2つ目の問いが興味深くなる。Novaが実際に置いている、代替が難しいような技術は何か？答えはX線材料計測法である。Novaは10年以上にわたって、VeraFlexやELIPSONといったインラインXPS技術を開発し、高度なノードにおける薄いフィルムや新しいゲート材料を測定するための有効で大量生産可能な方法として活用してきた。これは、会社の名前を成す光学的技術ではなく、Novaが持っている最も重要な要素である。

そして、2026年にちょうどその時、競争相手たちがそこで活動を始めました。イノベーションという会社のもとでです。イノベーション自体も、光学計測分野におけるKLAのライバル企業です。リガク社の27％の株式について、約7.1億ドルで契約を結んだ。日本のX線専門家であり、協力関係を発表しました。RigakuのCD-SAXS（臨界寸法小角X線散乱）装置を、Ontoの光学ツールや解析手法と組み合わせること. 掲げられている目標は、高度なV-NANDおよびDRAMの計測技術である。—ノヴァの得意分野です。そして、その商品はすでに2人のお客さんによって選ばれています。物理的な観点からも、この動きは理にかなっています。なぜなら、デバイスが小さくなり、3D化されるからです。光散乱測定法――ノヴァのコアエンジン――その有効な限界に近づいているそして、測定の難しさは、深層構造を調べるためのX線法に移行していく（KLAもすでにその方向で取り組んでいる）。X線の極小寸法を測定するツールである、アクシオンノヴァのX線強度は、材料の組成に依存しています。次元X線分野では、2つの直接の競争相手が今、統合しつつあります。証拠のレベルについて言えば、この同盟は確定していますが、ノヴァの持つ地位への損害はまだ可能性に過ぎません。しかし、代替供給業者が実際にそのノードを結ぶ道となると、その「閉塞点」という概念は消えるはずです。そして、その道が今、作られているところです。

ノヴァはじっとしていない。今日、その製品が成功を収めている。7月には、世界的な鋳造業者が…「Nova’s WMC光学プラットフォーム」は、記録に値するツールです。最も先進的な包装工程において、複数層を測定するために、競争的な評価の後で行われるものです。高度なパッケージングが、現在、売上の約5分の1を占めている。そして、成長しています。ゲートウェイを含むフランチャイズ事業は、2024年から2026年の間に500百万ドルという累計収益を目指しています。メモリ関連の収益も、高度なDRAMやHBMにおいて記録的な水準に達しました。バランスシートでは、純資金が正しい状態です。17億ドル相当の現金および有価証券総負債約10億ドルにあたり、2025年に発行された7億5000万ドルのゼロコポン可変社債が主役となっている。売り側のコンセンサスは依然として…514ドル近くの目標価格で適度な買い注文。価格よりもはるかに高い値段です。また、6株のうち約5株は機関投資家が所有しており、内部者が価格が上昇するにつれて売却しているようです。ニュースレターでは、その製品がその価格を正当化すると述べられていますが、過去2年間の実情を見ると、それが正しいと言えます。

したがって、正確な評価は価格の問題であり、リスクの問題ではない。43％の下落後でも、Novaの価値は過去の売上高に比べて約11.8倍、将来の収益に比べては約40倍、そして過去のEBITDAに比べては約37倍である。これは継続的な成長を意味する価格であり、リスクが明らかになった価格ではない。受動的な資金は、調整期間中も半導体ファンドに流入し続けており、オプション市場ではNovaの株価に対して約65％のインプライドボリュームが予測されている。これは安心感を示す指標ではない。今後2年間を決定する要因は、市場が議論しているのと同じこと、つまりAIインフラへの投資が続くかどうかである。そのメカニズムは明確だ——今春にはメモリの価格が急騰した。DRAMの契約価格は四半期ごとに58～63％上昇し、NANDは70～75％上昇した。そして、太いマージンが、測定ツールを購入するための資金を提供する。この資金の供給が止まると、計測技術の注文も遅れが生じる。ノヴァ自身の成長記録を見れば、どれほど急激に状況が悪化しているかがわかる。

その料金所は実在するものです。ただし、他の人が所有しています。『ノヴァ』という作品は、より純粋で繊細なバージョンです。優れた演出が施されている作品であり、魅力的な分野ですが、今は攻撃を受けています。価格も十分に高いです。メカニズムはうまく機能しており、会社も問題ありません。しかし、この株の魅力は、どんな測定ツールでも答えられない一つの問いに過ぎません。それは、これらの測定ステップを支える投資プロセスが、予定通り続けられるかどうかです。