メタプラネットの「ビットコイン収益率」は8.8％上昇——1枚のビットコインも購入されていない

メタプラネットの「ビットコイン収益」は、1四半期で8.8％上昇しました。しかし、1枚のビットコインも購入されていません。

東京での混乱した1週間から得られた、報告されていない数字は以下の通りです。米国でマイクロストラテジーがビットコインを蓄積しているように、日本の企業であるメタプラネットも同様にビットコインを蓄積していました。しかし、その企業は自社の経営者向けオプションポートフォリオを41％削減しました。その結果、経営陣が最も注目する指標が上昇しました。新たにビットコインは購入されず、株式も売却されませんでした。分母が小さくなっただけです。

ここでの出来事の順序が重要です。なぜなら、それによって、この会社が実際にどのような成長指標を測定しているのかが明らかになってくるからです。

メタプラネットとは何か、そしてそれが提供するメトリクスとは

メタプラネット（東京：3350）は、アジアで最も大きなビットコインの保有者です。帳簿上には約43,000コインがある。その戦略は、Strategy（以前はMicroStrategy）を真似したものです。新株を発行して資金を集め、その資金をビットコインに投じる。そして、株主に対して、1株あたりどれだけビットコインを持っているかを報告するのです。この会社では、1株あたりの数値の四半期ごとの増加率を「BTC Yield」と呼んでいます。

最後の言葉は、多くの誤解を招くものです。BTC Yieldとは、債券の利息や建物の賃貸料のような、保有したビットコインから得られる利益ではありません。それは単に、保有しているビットコインの数を発行済み株数で割った値に過ぎません。上の数が下の数より速く増加すると、この指標も上昇します。また、下の数が減少しても、この指標も上昇します——たとえその会社が同じ量のビットコインを保有しているとしてもです。

会社の4分の1を占めるオプションポートフォリオとなった

今週のこの動きの背景には、静かに悪化していった報酬制度がある。当初は、約4600万株に相当する株式を7人の従業員に与えるというものだったが、自動調整条項が付けられていた。つまり、Metaplanetがビットコインを購入するための株式を発行するたびに、その資金池は拡大され、完全に希薄化された会社の資産の約20％になった。2年以上にわたる資金調達の過程で、この単純なルールによって資金池は約7倍に拡大した。3億1950万株の潜在株式――これは、会社全体の約4分の1に相当する。メタプラネット自身の8月の記録によると、その仕組みが明らかにされている。既存の株主が負う希釈効果を増大させる。

投資家たちはすでに怒りに満ちていた。8月後半、CEOのシモン・ゲロビッチは、取締役会が株式を凍結した数日後に、自分の持っている権利の一部を6400万株の新しい株式に変換した。この行動は市場から不適切な行為と見なされた。メタプラネットの株価は…その日は約10％減少し、さらに約17％も減少した。ゲロヴィッチが公開の手紙でその批判に応えた後。

今週、取締役会がついに割引を実施しました。第10シリーズの株式取得権、つまり保有者が固定の10円の行使価格で株を購入できる日本式の権利付き株式については、再設定されました。総潜在株式数は、3億1994万から1億8819万に減少する。41％の削減となり、1株あたりの株式数も696から410に減少しました。残りの部分は2029年、2030年、2031年まで行使できず、配布される株式も2031年半ばまで固定されます。ゲロヴィッチは投票を辞退しました。同社はこの再設定について見積もりを行っています。2億2000万ドル以上の保証価値を失う.

なぜ、一度も購入が行われていないのに「収益率」が上昇したのか

今、そのメカニズムが理解できます。プール内の潜在的な株式数が少ないということは、将来の希薄化が少ないことを意味し、その結果、現在の完全に希薄化された1株あたりのビットコイン価値が高くなります。会社はそれを公表しました。ビットコインの希薄化価格当たりの値上がりは約8.8%でした。0.0264から0.0287に上昇した。これは、オプションポイントを削減した結果によるものです。その8.8％という数値は、経営陣が自己資金調達を正当化するために使用する「BTC YIELD」という指標にも反映されています。

つまり、今期の正の数値の大部分は、コインを蓄積することではなく、株数を変更することによって作り出されているのです。次に「BTC YIELD」に関する好意的な発表がある時には、それを大事にしておくべきです。それは希薄化の計算であり、ガバナンスの決定によって、ビットコインの購入と同じくらいの影響を与えることができるのです。

その特権は実在するが、部分的なものである。

これを単なる表面的な対応と呼ぶのは間違いです。会社の4分の1をより小さなものに切り下げることは、外部株主への真正な権力の移譲です。そして、2029年から2031年までの期間にまで延長することで、即時の問題が解消されます。しかし、これは強く求められていた「後退」ではありません。ビットコインの移行期間中に、約2.73億株が追加されました。完全にキャンセルされたが、減少分の一部のみが残っている。旧条件で行使可能な株式は約1億5千万株であり、それはまだ実行が遅れている状態だ。Metaplanetも同様である。ポイントの20％をスタッフ報酬基金に充てる計画を中止した。外部のコンサルタントと共に、新しい報酬制度を設計することを約束している。ガバナンスの問題は、単なる妥協点に過ぎず、根本的な解決策ではない。

これが投資案件に与える影響は何か

メタプラネットの株式は、実際に所有しているビットコインの価値に比べてかなり割安な価格で取引されている。会社全体の価値は約20億ドルだが、その43,000枚のビットコインの価値は約33億ドルである。ある意味で、これは一種の「投資提案」と言える。つまり、この株式を購入すれば、割安な価格でビットコインを手に入れることができる。しかし、信頼が回復すれば、その価格は上昇する可能性もある。別の意味では、この割安な価格は、そのモデルの内在的な欠点を市場が評価した結果である。つまり、成長の原動力が新しい株式を割安な価格で販売することであり、その結果、現在のビットコインの価格よりも高い価格で資産を購入することになるのだ。

将来の買い手にとって重要な問題は、ビットコインの価格が上昇するかどうかではありません。重要なのは、その権利構造によってどのように報酬が得られるかです。この会社は、資産を蓄積するために株主に対して永続的な配当の削減を受け入れるよう要求しています。そして、同社の内部者はその資産の4分の1を所有しています。このような状況では、計算上は良くなりますが、実際の仕組みは変わりません。構造的な緊張関係――つまり、新たな株式発行によって資産が維持されるという状態――が重要であり、今週の減額措置も、その構造を変えることはありません。

不確実性については正直に言うと、これが割引率を下げるための十分な信頼をもたらすかどうかはまだ確定していない。それは株価や、企業が高値で売却するか低値で売却するかにも影響を与える。しかし、注目すべき指標は、投資家が追い求めている数字ではなく、その背後にある資本構造の形態である。