「Merge」によってイーサリアムが破壊されることはありませんでした。イーサリアムの成功は、単に「Merge」の結果によるものです。

最近のニュースでは、エトルリアが下落している真の理由を知っている人物がいると報じられています。約65%ビットコインとの比較を考えると、このような表現は、何か隠された技術的な欠陥や内部の秘密があるという結論に導きかねない。しかし、イーサリアムのアーキテクチャがどのように進化してきたかを見れば、その答えはそんなに複雑ではない。実際には、ネットワークは約束した通りに動作しているのだ。そして、その約束こそが、トークンの経済的価値を無効にしてしまった原因なのである。

実際に何が起こったかを、順番に説明しましょう。

「Merge」というのは、原因ではありませんでした。それは、実際にプロジェクトを開始するためのプラットフォームに過ぎませんでした。

エテリオンは、2022年9月にプロボーフォーク方式からプロボーネスペック方式へと変更されました。当時、ETH対BTCの比率は0.06から0.07の範囲でした。つまり、1枚のエテリオントークンは、約6分の1ビットコインの価値がありました。その春の早くに、2022年5月には0.084付近まで上昇しました。.

2022年12月時点では、その値は約0.026にまで下がっていました。2026年半ばの時点で、CoinGeckoの調査によると、年間平均のETH/BTC比率は約0.0275年間で最も低い水準であり、おおよそ2019年から2020年の期間中の水準に相当します。この減少は急速に起こり、その後固定化されました。

このような動きを引き起こしたのは、単に「Merge」というプロセス自体ではありません。PoW方式への移行により、エネルギー消費が大幅に減少し、ETHの発行量も減少しました。約90％それだけで、そのトークンの供給状況には明らかなプラスの影響があったはずです。Mergeは必要な前提条件であり、問題ではありませんでした。

次に問題が発生しました。

エテリオンが直面していた容量問題を解決した、そのスケーリングアーキテクチャは、エテリオンの希少性という特性を破壊してしまったのです。

ここが、ほとんどの市場専門家が見逃してしまう点です。イーサリアムのコンセプトは、単にスマートコントラクトを実行するだけではありませんでした。イーサリアムは、世界的な決済層として機能し、大量の取引を処理することになっていました。また、EIP-1559というメカニズムを通じて、コストを削減し、デフレ状態を促進することも目的でした。つまり、利用頻度が高くなるほど、コストも削減され、流通するETHの数も減少することになります。このトークンは、その上で行われる活動の価値を反映するものでした。

EIP-1559が導入されてからの最初の1年間において、260万ETH以上が燃焼されました。それにより、実際の供給不足という状況が生まれ、投機家や投資家たちはその流れに乗ってポジションを構築しました。

その後、Ethereum自身のロードマップによって、そのモデルは時代遅れになってしまった。

このネットワークは、レイヤー2のロールアップを構築することで拡大されました。レイヤー2とは、トランザクションを一括して処理し、圧縮されたデータをイーサリアムのベース層に送り返すための別々のチェーンです。これは常に計画されていたことです。しかし、2024年3月に行われたDencunアップグレードでは、「ブロブ」という新しい仕組みが導入されました。より安価なデータ保存方法です。これにより、レイヤー2でのトランザクションのコストが大幅に削減されました。その結果、レイヤー2でのトランザクションの量が急増しましたが、支払われる手数料は、イーサリアムの基盤層ではなく、シーケンサーのオペレーターやレイヤー2トークンのエコノミーに渡ります。

それが、構造的な逆転です。Ethereumは、自身の混雑問題を解決しました。そして、その結果、ETHを希少な通貨にするという本来の目的から、ETHの収益を他の手段に回してしまったのです。

デンクン以降、ETHの燃焼率は急激に低下しました。かつてはデフレ状態だったこのチェーンも、今では再びインフレ状態になっています。2022年から2023年にかけて実際に影響を与えていた「希少性」という概念も、もう存在しません。

プラットフォームが成功したとき、どちらが価値を生み出すのでしょうか？

これが重要な問題です。そして、この問題は暗号通貨に特有のものではありません。アップルがApp Storeを構築したときも、そのプラットフォームは一部の収益を得ていました。一方、アマゾンが自らの市場を構築したときも、売り手たちはアマゾンのプラットフォーム内で競争し、アマゾンはその利益を独占していました。Ethereumは、その逆を実現しているのです。Ethereumは、他のプラットフォームが利用するインフラ層であり、そうしたプラットフォームの経済的価値は、そのプラットフォーム自体の中にあるのです。

レイヤー2のシーケンサーの集中化2026年半ば時点でも、すべての主要なEthereumロップアップにおいて、まだ解決されていない問題が存在します。アービトラム、ベース、オプティミズム、zkSync、ライナ、スクロール –彼らは、依然として単一オペレーターのシーケンサーを使用している。中央集権的な運営者たちが、ETHの保有者ではなく、取引量を増やすための機会を握っているのです。ロープアップ型のエコシステムでは、それぞれ独自のトークンやDeFi市場、そしてユーザーのロイヤルティシステムを構築しています。

エトリカムは、まるで鉄道のようになってきています。つまり、不可欠であり、どこにでも存在し、経済的にも差別化されない存在になっているのです。エトリカムが存在するためには必要ですが、その成功はエトリカムの持ち主に還元されるわけではありません。

ビットコインの場合、よりシンプルな背景がありました。また、機関投資家がビットコインに参入するための道も速かったのです。

一方、ビットコインは、別の構造的な要因によっても恩恵を受けました。それがETFの存在です。2024年1月に市場に登場したビットコイン関連のETFは、すぐに機関投資家の資本を吸収し、需要にも大きな影響を与えました。この商品は販売が簡単でした。つまり、デジタル版の「金」であり、供給量には上限があり、トークンモデル自体には対人リスクがないからです。

イーサリアム関連のETFが登場しました。2024年7月23日およそ16ヶ月後、市場の反応はそれほど大きくなかった。ETHの価格は発売時には約3,500ドル前後で推移していたが、2025年半ばには3,700ドル前後にまで落ち込んでいた。これは、1年間にわたってETFが利用可能だったにもかかわらず、10％未満の上昇に過ぎない。最近では、イーサリアムの実物型ETFは継続的に純投資額が減少している。2026年5月末時点で、連続して11日間もの期間、資金が流出しています。ビットコインの最近のETFの流出期間よりも長い連敗です。

現在では、その制度的な側面がはっきりしています。年金基金や資産運用会社にとって、ビットコインの価値プロポジション——固定された供給量、分散型のマイニング、実証済みの価値保存特性——というのは、取締役会に説明できる内容です。一方、イーサリアムの場合は、ガス料金の仕組み、レイヤー2の経済性、バリデータのステークシング、そしてイーサリアムの供給量が再び減少するかどうかという未解決の問題について説明する必要があります。つまり、イーサリアムの方が簡単に勝利を収めることができます。

では、このような低い成績は、一体どういう意味になるのでしょうか？

65％という数字は、おおよそ正しいと思われます。Mergeが行われた時期以降、ETHはビットコインに対して、比率として見るとかなりの割合で価値を失っています。しかし、その原因をMerge自体に求めると、因果関係が逆になってしまいます。実際には、以下のような状況が起こったのです。

エテルリウムは、そのスケーリング計画を成功させました。そして、その成功により、経済価値がネイティブトークンから他の資産へと再配分されました。ビットコインは、エテルリウムのより複雑なアーキテクチャでは対抗できない、機関投資家による資本の流れを享受しました。これら二つの力は互いに相補い合うことになりました。つまり、エテルリウムの希少性という要素が薄れるにつれて、ビットコインの固定供給という利点が強まったのです。

何がこの状況を変えることができるのでしょうか？

これが永続的なものになるとは思えません。しかし、その状況を変えるための条件は、抽象的なものではなく、具体的なものです。Ethereumは、Layer 2からの収益がベース層に戻る仕組みを再構築する必要があります。これについては、コミュニティ内でも議論されていますが、実際には実施されていません。また、機関投資家に対して、Ethereumが決済インフラとしての役割自体が、料金収入とは別の経済的優位性を持っていると納得させる必要があります。

ヴィタリク・ブテリンは、公にそのことを明かしています。つまり、もはや、元々の「ロールプレイング中心のロードマップ」というアプローチは、もはや実行不可能なものになってしまったのかもしれません。L2の分散化がまだ十分に進んでいないという状況を考えると、このような認識は、プロジェクトの設計者から出ているものです。つまり、コアチームは、自分たちが構築したアーキテクチャが、古い問題を解決すると同時に、新たな問題を引き起こしていることを認識しているようです。

ETH/BTCの比率が、2019年から2020年にかけて見られた水準に戻っていることから、市場はこのような構造的変化をすでに織り込んでいると思われます。今後の問題は、イーサリアムが失敗するかどうかではなく、技術的に成功しているネットワークが、自らのトークンを正当化する経済的な基盤を再構築できるかどうかです。これは、スケーリングするよりももっと難しい問題です。

私は、Layer 2の料金構造がどのように変化して、収益をETHに戻す方向に進むのか、またはロールアップの仕組みがどのように進化していくかを見ています。この問題の答えによって、イーサリアムの成長が構造的な障害なのか、それとも投機的な機会なのかが決まります。