メルセデスは10億ユーロを投じて、株価が低い時に株を売却するつもりです。その背後にある現金の状況はどうなっているのでしょうか？

月曜日、メルセデス・ベンツグループは次の自己株式買い戻し計画を発表しました。2026年9月1日から、10億ユーロまでの金額が対象となり、買い戻された株式は無効にされます。財政省に保管されるのではなく、単なる定期的な資本返還の報告のようです。しかし実際にはそうではありません。なぜなら、メルセデスが買い戻している株の内容が悪いからです。前半期では、産業部門の自由キャッシュフローが年間比で30％減少しました。また、自動車部門の売上予測も中国の影響で下げられています。さらに、その株価は52週間の取引範囲の底近くにあり、金曜日の終値は…€46.95.

重要なのは、10億ユーロという数字が大きいかどうかではなく、現金生成が減少している企業が、どうやってこれらの小切手を発行し続けるか、そしてそれが市場のその企業に対する見方をどのように反映しているかです。

機械であり、単発のものではない。

メルセデスが実際に行っていることを見てみましょう。これは、2024年2月に採用された資本返済政策の最新の動きです。つまり、産業事業の自由現金流量のことです。グループ純利益の約40％に相当する配当支払いに必要な金額を超える範囲つまり、株式を取り消すことを目的とした自己買い戻しの資金調達である。この枠組みでは、自己買い戻しは単なる機械的なプロセスに過ぎず、会社の現金収入の手段に過ぎず、任意の「私たちが強気だ」という判断によるものではない。

記録は数える価値がある。なぜなら、キャンセルという要素が複合されるからだ。2023年から2024年にかけて、約68億ユーロ相当の株式が再購入されました。これは約1億70万株に相当し、自己資本の約10％にあたります。そして、その株式は2024年12月に取り消されました。. 2025年11月3日から2026年6月1日まで実施された20億ユーロ規模のプログラムにより、3760万株の株式が平均53.19ユーロで買い戻されました。現在の価格で計算すると、新しい10億ユーロ規模のプログラムにより、発行済み株券の約2％が放出されることになる。

キャンセルというのは、その点です。企業が株式を購入し、それを処分すると、残った各株主は同じ利益や配当のより大きな部分を得ることになります。2024年にはメルセデスの約10％が消滅し、2025年から2026年にかけてはさらに数％が消滅しました。そして今後もさらに数％が消滅する予定です。これは、事業が成長するかどうかに依存しない、一種の機械的な方法による1株あたりの利益の減少です。

なぜ、FCFが減少しているのに、彼らはそれを支えることができるのか。

その緊張感は本当に大きく、その名前で呼ぶべきだ。2025年における産業部門の自由キャッシュフローは54億ユーロで、前年の92億ユーロから減少した。. 2026年の前半には、4.22十億ユーロから2.96十億ユーロにまで下がりました。これは30％の減少です。その要因としては、中国の合弁事業が5億7000万ユーロの利益から2億630万ユーロの損失に転落したこと、そしてその投資に対する7億5200万ユーロの減損があったことが挙げられます。.

見出しには「現金が減少している」と書かれています。しかし、キャッシュフローを詳しく見ると、もっと有用な情報があります。7月の決算発表において、経営陣は、全年の産業系フリーキャッシュフローがわずかに低くなるだろうと確認しました。2025年には54億ユーロの損失があった。つまり、この会社は、前半期の減少は主にタイミングや非現金的な要因によるものであり、機械の故障ではないと述べています。そして、財務状況もそれを裏付けています。6月末時点で、産業界の流動性は約300億ユーロに達していた。約450億ユーロの市場価値に対して。1株あたり3.50ユーロの配当金現在の価格で約7.5％の収益が得られており、買い戻し金も、今年は約50億ユーロのフリーキャッシュフローを生み出すと期待される運営機能から支払われている。さらに、会社の資本価値の3分の2に相当する純資金余剰も存在する。

そのクッションが、このような体制が求める正の証拠なのです。企業は、一つの好成績の季節を活かして自己買い戻しを行うことができます。しかし、現金収入が半分以下になっている期間中に、株式を繰り返し処分するためには、別の種類の財務構造が必要です。

もう状況は変わってしまった——市場はまだその代価を支払っていないだけです。

ここが、古い話が陳腐化していく点です。メルセデスに対する市場の懸念は、中国という市場や、電気自動車への移行に伴う利益率の圧力、そして製造コストの高騰を背景にしています。中国は真剣な問題を抱えています。上半期の中国での自動車販売量は28％減少し、同社はその数値を踏まえて年間の自動車販売見通しを下方修正しました。

しかし、運用側はすでに変化し始めている。第2四半期において、EBITは前年同期比22％増加し、15.5億ユーロになった。純利益は13％増加し、10.9億ユーロになった。新しいモデルの波が、2025年から2027年にかけて40台以上の車種が市場に投入されることで、前半期において世界全体で51％、ヨーロッパでは87％の売上が増加した。資本投資と研究費用は2025年にピークを迎えました。そして、ここからは減少していく予定です。メルセデス・ベンツ・カーズは2025年において、調整後の売上利益率が5.0％となりました。経営陣の中期的目標は8～10％です。

市場は依然として、中国の持続的な衰退や構造的な利益の低下といった旧来のリスク要因を重視している。一方で、事業の運営体制はより健全になっている。市場価値は約450億ユーロであり、2026年のコンセンサスされた収益は約50億ユーロである。つまり、この株価は将来の収益の約9倍に相当する。フリーキャッシュフローに関しても同様で、約9倍である。今年についてのおよそ49億ユーロというコンセンサスが出ています。つまり、300億ユーロの純工業収入を差し引くと、およそ3倍の自由キャッシュフローとなる。しかし、これらだけでは何の証拠にもなりません。実際に証拠となるのは、収益が上昇し、投資費用が継続し、キャッシュフローが一定の水準を保つという状況が、安価さと同じ方向を示しているからです。

これを破壊するものは何か？

正直な警告点です。年間の産業系自由キャッシュフローが54億ユーロ以下になるためには、後半の期間で2025年下半期の約2倍の額を生み出す必要があります。これは非常に厳しい状況であり、2月の年間報告書で初めて確認できることです。もし後半の期間で成績が横ばいで、年間の自由キャッシュフローが40億ユーロ程度になると、自己買い戻しや配当金は単なる資金の回収手段ではなく、バランスシート上の負担になってしまいます。これこそが、安価な倍数を罠に変える状況です。同じことが利益率の面でも当てはまります。もしカーズの調整後の売上利益が3％という目標値を大幅に下回る場合、その回復の話は間違っているのです。

また間違う可能性もあります。しかし、状況は明確です。資金が豊富な企業が自社株を買い戻し、利益の約9倍の額で売却するという構造です。そして、彼らが言う「資金の下限」という基準はまだ破られることはありません。10月と2月の決算を見てみましょう。もし年間の自由現金流が50億ユーロ近くになり、メルセデスの利益率が予定通りであるなら、メルセデスは簡単には排除できないでしょう。そして、市場は長年存在していた現金流を信じるようになるでしょう。もし「資金の下限」が崩れることになったら、対処法は简单です。理論が崩れれば、その場を離れます。何の言い訳もせず、数字が決めます。