メモリの「最悪な状態は終わった」というのは、需要側からの呼びかけではなく、供給側からの呼びかけです。

2026年半ば、AIメモリブームを象徴する2つの株価は、これまでの収益とは異なる動きを見せました。つまり、それらは下落したのです。ミクロンは6月25日の約1,214ドルの高値から約830ドルまで下落しました。約3分の1の減少です。より純度の高いNANDメモリを製造するサンディスクは、同じ期間で約2,335ドルからほぼ1,260ドルに下がりました。どちらも、最高値から25％〜42％下がっています。そして、これらの動きは、多くの小売投資家にとって、1年間続いていた上昇相場がついに終わることを意味しているように思えます。

挙げられた理由は、ほとんどが需要側の要因によるものでした。7月1日のブルームバーグの報道によるとメタは、余分なAI処理能力を貸出するかどうかを検討していました。韓国の金融規制機関レバレッジメモリチップETFに関する注意喚起そして、マイクロンはフォローアップの際に1回で13％以上も下落しました。上昇する債券利回りが圧力を増大させるゴールドマン・サックスが、ミクロンやサンディスクにとって最悪の状況は終わったかもしれないと言ったとき、それはその懸念を裏付けるものでした。

その議論は、間違った軸で行われている。記憶の集会は、需要に基づいて設立されたものではない。また、需要が不安定になることが、それを終わらせる要因でもない。2026年の収益の急増は…価格設定状況としては、シリコンの在庫を支配している供給業者が、他に売り場がないため、買い手によって価格が上昇している。実際に「最悪の状態が終わったかどうか」を決定するのは、AI関連の投資が続くかどうかではなく、供給制約がどのように、そしていつ破れるかということです。

収益は量ではなく、価格です。

最も信頼性の高い証拠は、ウェスタン・デジタルが分離したサンディスクから得られるものです。サンディスクは、アメリカの大企業の中で、純粋なNANDメモリ事業に最も近い企業です。その収益は財年間で175％増加し、総利益率は71％を超えました。1株あたり約71ドルの調整済み利益その会社は、収益成長の3分の2が、価格の上昇によるものだ。そして、残りは音量に変換する。

価格の推移がその理由を説明しています。サンディスクは2025年11月にNANDメモリの契約価格を50％引き上げた。研究会社TrendForceは、今期においてNANDの契約価格が70～75％上昇すると予測していましたが、実際には10～15％に下がりました。ゴールドマンは、2026年における従来のDRAMの価格が約176%上昇すると推定した。また、マイクロンの最新四半期においても、収益成長率は約167％に達し、総売上高利益率は72％を超えました。

これが、コンセンサスストーリーが逆の方向に進む理由です。2023年頃から、主要なサプライヤーは資本を高帯域幅メモリ、つまりHBMに投じるようになりました。なぜなら、AIアクセラレーターはHBMに対して高い価格を払う必要があり、利益率も良かったからです。その結果、従来のDRAMやNANDメモリには新しい容量が供給されなくなりました。そして、AIはモデルのトレーニングから実行に移り、そのため膨大な量の記憶装置が必要になりました。業界が新たなメモリの製造を止めた一方で、単純なメモリへの需要が増加し、その結果、メーカーは同じ量のシリコンをはるかに高い価格で販売するようになりました。

この行動から、制約が遵守されているのではなく、管理されていることがわかります。ミクロンは、NANDメモリとDRAMの価格を見積もるのを約1週間間中断しました。2025年秋のことです。サンディスクの11月の値上がりにより、メモリモジュールを製造する企業は、状況を再評価するために出荷を停止せざるを得なかった。そして、この不足は顧客の購入行動にも表れています。ゴールドマンによると、マイクロンは…16の戦略的顧客契約を通じて、1000億ドル相当の将来の収益が得られる。ここでは、供給を確保するために購入者が先払いを行っている。そして、2026年におけるHBMの生産量もすでに売り切れてしまっている。つまり、十分な量が生産されないチップに対して購入者が先払いする場合、それは不足状態であり、単位売上高の増加ではない。

だから、どんなに激しい修正が行われても、根本的な状況は変わらなかった。メタのリース計画や、規制当局のETFに関する警告、債券の利回りといった要因は、マイクロン、SKハイニックス、サムスンの状況を変えることはできなかった。2027年までにDRAMやHBMが完売するゴールドマンの「最悪の時期は終わった」という言葉は、恐怖が過ぎ去ったものの、不足状態は依然として続いているということを意味しています。ゴールドマン自身の供給計算によると…DRAMの供給不足率は2026年には5.0％となり、2027年には5.9％に増加する。— 2017年における4.2％の赤字以来、最悪の不足状況となります。2027年にはNANDメモリの供給不足が2.5％に達します。

価格設定サイクルを管理する、2つの全く異なる方法

投資家にとって、マイクロンとサンディスクは同じような投資対象ではありません。そして、この分野のサイクルが成熟するにつれて、その区別が重要になります。

ミクロンは統合型サプライヤーです。自社でウェハ製造工場を所有しているため、HBMやDRAMの生産において優位性を持っています。しかし同時に、250億ドル近い長期的な資本支出も負担しており、その結果、不足状態が解消されるまで、その負担を背負わなければなりません。一方、サンディスクはウェハ製造工場を持っていないのです。これは、キオキアとの合弁供給契約に基づき、NANDメモリを購入している。つまり、その後続の投資費用はほとんど無視できる程度であり、収入1ドルあたり約57セントが自由現金フローに回されることになる。SanDiskは、純粋な価格の影響によるもので、NANDメモリの価格が上昇するごとに、製造施設の資金を必要とすることなく、その利益が直接現金フローに流れ込む。

その「鋼鉄の男」という概念は、脆弱性を表している。製造施設がない企業には、価格が上昇した時に供給を守る手段がありません。また、収益がすべて価格に依存する企業には、減少を緩和するための単位成長の手段がありません。SanDiskの純粋な成長は、どちらにも悪影響を与えます。

需要の内部にも別の分断が存在する。サンディスクのデータセンター部門の収益は、約30億ドルにまで増加したが、消費者向けの収益は32％減少した。これは、購入者が記録的なフラッシュメモリ価格を拒否したためである。価格上昇の負担はAIデータセンターの購入者が負っている。消費者市場はすでに限界に達しており、そのため今期のNANDメモリの成長率は、春時期の70％以上から10～15％に低下している。同じシリコンに対して、ある種の購入者がますます高い価格を支払うという状況は、明らかな低下を示している。

それを終わらせる条件

「最悪の状況は終わった」という判断は、供給の規律が崩れるまで続くだけであり、その崩れの兆候はすでにスケジュール上に表れています。SKハイニックスは、新たなメモリ製造施設2件の建設に約380億ドルを承認した。、アナリストたちがすぐに「2027年以降の供給過剰の問題」と指摘した額です。中国のDRAMメーカーである長新記憶です。86億ドルの公開発行を通じて、世界のDRAM市場でのシェアを約10％に引き上げた。；それHBM3Eの量産が始まり、2027年には量産が可能になる見込みです。中国のNANDメモリ製造業者であるYMTCは、自社の大規模なIPOを準備している。サムスンのアドバイザーが警告した。2027年末には、能力の過剰状態が生じる可能性があります。そして、アナリストたちは、2028年が供給過剰が再び発生する年になると指摘しています。

強気な市場の共通認識の中には、実際の意見の相違がある。それは方向性ではなく、タイミングに関するものだ。ゴールドマンの見解では、マイクロン、サムスン、SKハイニックスからの新たな生産能力が、2027年から2029年にかけて本格的に増加することはないとされている。そのため、2028年まで供給不足が続くと彼らは考えている。一方、2027年後半に供給過多が発生すると予想する懐疑派は、発表された投資が短い期間内にチップとして実現されると期待している。

小売投資家にとって、有効な修正とは、決して報告されなかったものです。これは単なる需要による事象ではないので、ピーク時にはそのように評価されるべきではありません。また、需要が急減した時期にも、それを理由に売却されるべきではありません。決定は供給側にかかっています。企業が規律を守り、既に発表した能力を保留するかどうかです。そうすれば、価格も、それに伴う収益も、循環の長期にわたって維持されます。一方、新たな投資や中国製チップが導入される場合は、価格が変動し、それが財務状況に影響を与える前に、収益に影響が及びます。価格によって引き起こされる収益の変化においては、誤差の余地はほとんどありません。それがゴールドマンの安心感の基盤です。