メモリーの売却が、まだ起きていない崩落を予測している

「マイクロン、インテル、SKハイナックスなどのチップ／メモリ株が下落する」という見出しの記事を見ると、この活況は終わりに近づいているようです。今日の市場動向からもそのことが明らかになります。マイクロンの株価はセッション中に978ドル付近で約4.8％下がりました。SKハイナックスの米国上場株も約3.9％下がりました。ウェスタン・デジタル、サンディスク、そしてインテルも同じく4～5％の範囲で下落しました。半導体関連企業の全ての株が共に動く場合、最も単純な説明は、AI関連の取引が盛り上がりを止めているということです。

その結論は、メモリ製品会社が実際に販売している商品と矛盾するものになっています。この売却減少は、価格の下落や需要の低下、新たな供給の増加によって引き起こされているわけではありません。それは、業界の好景気が終わるというリスクに基づいて価格が設定されているのです。そして、これら二つは同じものではありません。

不足は解消されなかった

基本的な事実を考えてみると、これらの株価は下落している。世界のDRAMを生産する2つの企業であるサムスンとSKハイニックスの在庫は、10日分の供給量以下にまで低下しています。KB証券の研究部長は、「販売可能な数量が尽きるような状況が生じる可能性がある」と警告しています。10日分の在庫以下2026年半期において、DRAMの契約価格は四半期ごとに58～63％上昇すると予想されています。DRAMの契約価格が58～63％上昇また、SKハイニックスのCEOは、2027年には業界史上最悪の不足が起こる可能性があると警告しています。2027年は、かつてない最悪の不足が起こる可能性があります。

マイクロンの最新決算によると、P&Lの状況は以下の通りです。売上高は415億ドルで、市場の予想値である359億ドルを上回っています。粗利益率は84.9％で、1株当たりの収益は25.11ドルです。DRAMの平均販売価格はこの四半期に約60％上昇しました。マイクロンは次の四半期には500億ドル程度の売上を見込んでおり、これは市場の予想値よりも約65億ドル高い数値です。415億ドルの収益、粗利益率は84.9％これらは、需要の崩壊とは似ていない。

このアップサイクルは、単位ベースではなく、価格によって決定されています。

これが、日常的な騒音の中で見落とされがちな構造的な点です。メモリは商品であり、その価格はチップの単価に依存して変動します。チップの数量ではなく、チップの単価が重要です。業界が正常な成長・衰退のサイクルを繰り返す中で、高価格が誘因となって新しい生産施設が建設されるようになります。供給が過剰になり、価格が下落し、このサイクルが繰り返されます。

現在のサイクルでは、そのスキームに従っていない。なぜなら、サプライヤーは供給を制限しているからだ。能力が再配置されるのは、より多くの商品用DRAMではなく、高帯域幅メモリのためにである。HBM4は、一般的なDRAMのワッタープロセスの3倍の容量を必要とする。したがって、HBMに割り当てられる各ワッタープロセスは、標準的なDDR5の出力として3つのワッタープロセスを失うことになる。HBM4は、ウェハーの容量の約3倍を利用しています。サプライヤーは2026年後半には、需要の約75～80％しか満たせていない。メリッツの予測によると、2027年にはこの満たし率は60％に低下するだろう。需要の約75～80％を満たすそして、明らかな対策として、さらに製造施設を建設するという方法もありますが、それには数年の時間が必要です。サムスンやSKハイニックスの新たな生産能力が急増するのは2027年下半期以降になるでしょう。新しいファブリケーションは、H2 2027年まで動作しない。

ユニット単位と価格の差異が、そのメカニズムを示しています。ユニット当たりの数量は、この10年間を通じて毎年約4％しか増加しないと予測されます。一方、業界の収益は約14％の割合で成長します。つまり、全体の差異は平均販売価格によるものです。単位あたり年間4%の成長、収益は約14%つまり、それは需要が商品を流通渠道に送り出すのではなく、供給の規律によって価格を決定するものです。

同じような不足状況が市場を二つに分けてしまった。SKハイニックスは、全体のHBM市場の約半分から62％を支配しており、NvidiaのRubinプラットフォーム向けのHBM4セグメントでは約70％のシェアを占めると予測されている。その価格は、HBM3Eよりも約70％高い。SK Hynixは、RubinのHBM4の70％を占めています。ミクロンは遠くの3位に位置し、HBM4の中では低い10代台のシェアを占めています。どの企業がこの経済的利点を享受するかは、HBMレベルで資格を持つ企業によって決まります。一方、商品レベルでは、希少性の効果が生じるわけです。それがまさに、従来のDRAM価格を上昇させる要因となります。

では、なぜ株価が下がり続けるのでしょうか？

この下落は、現在の状況に関する報告ではなく、リスクの評価を再定義した結果です。このパターンは、一年間ずっと繰り返されてきました。7月中旬頃には、HBMの在庫が将来の生産期間に向けてすぐに売り切れ、収益も記録的な水準になりました。その結果、マイクロンは6月末の高値から約30％下げて取引され、サンディスクは35％下げ、SKハイニックスは公開価格よりも低い水準で取引されました。ミクロンはピーク時の30%オフ、サンディスクは35%ダウン韓国の記憶型株価は、アナリストが記録的な収益を予測しているにもかかわらず、約38％下落しており、将来の株価収益率は3程度です。韓国の株価はピーク時から約38％下がっています。報告された結果ではなく、期待が動きを生み出したのだ。

この問題は実際に存在し、構造的なものです。景気が崩れる原因は2つあり、投資家たちはどちらの場合でも先頭に立とうとしています。

まず、生産能力の問題です。もしサプライヤーがHBMの生産量を十分に増やし、30％多くのチップを供給するとしても、その分だけ販売価格が20％下がってしまったら、企業は現在の状況よりも少ない利益を得ることになります。チップの価格が30％上昇したが、ASPは20％低下した。

第二に、需要の減少です。BofAが言うところの「メモリ税」とも呼ばれるものです。現在、メモリはAIインフラへの投資の約35％を占めています。価格を高く設定すれば、価格に敏感な購入者は購入を控えます。大手クラウドサービス企業は、予算を電力や液体冷却装置、カスタムチップ開発に向けているため、メモリの割合は徐々に低下しています。メモリは、AIインフラの建設費の約35％を占める。

だからこそ、インテルもマイクロンと同じように4.8％の減益になっているのです。インテルには、DRAMの価格変動に影響を受ける収益源がほとんどありません。メモリ業界のリーダーである企業が、不足問題の影響を受けないファウンドリー企業に変わるということは、リスク回避的な動きであり、単なるメモリに関する悪化ではないのです。

このサイクルで真に異なる点は、負の側面が縮小されたことです。マイクロンは、2026年から2030年までの5年間にわたる16件の契約を大規模通信事業者と結びました。その裏付けとして、220億ドルの顧客預金や信用状が提供されており、価格上限は企業の過去最高利益水準を上回るものとなっています。16件の「取引または支払い」契約、220億ドルの預金があるその床のおかげで、業界の従来の「天井」が床に変わることになります。これは、以前の成長期に見られた、未処理のスポット価格のリスクとは正反対の状況です。

観察するための条件

投資家が問うのは、火曜日の5％という値動きが「買い」なのか「売り」なのかということではありません。重要なのは、今や反対方向を指している二つのシグナルを混同しないことです。下落している値動きは、業界の繁栄が終わる可能性を示しています。一方、基礎的なデータ——10日間あたりの在庫量、四半期ごとに58～63％の価格上昇、HBMへの生産能力の移行ではなく、その他の分野への移行——からは、不足状態が続いており、制約が移動していないことがわかります。

それを破るのは、具体的な条件です。そして、各メモリサイクルにおいて同じテストが行われます。つまり、商品用DRAMの容量が予想よりも早く回復するか、また、価格設定の変化が不足から需要の減少に変わるかどうかです。これが、売上が落ちていることを証明する条件です。その条件が満たされるまでは、手続き的なコストが発生するだけで、経済状況が好転した証拠ではありません。