「メモリズ・ラリー」は占いの物語ではありません。それは供給の問題です——そして、そのことでグループが分裂してしまったのです。

9月11日金曜日、市場入り前の取引でメモリチップ製造企業であるマイクロンとサンディスクは再び上昇しました。オラクルの好調な第1四半期を経て、AI関連の投資が実際に行われていることが明らかになりました。オラクルは実際に成績を上げました。193億ドルの収益で、前年比で30％の増加、とともにクラウドインフラの収益は121％増加し、300億ドル以上の新しいAIクラウド契約が締結されました。2027年度の資本支出計画は900億ドルから950億ドルです。それらのことから、AIの構築が遅れているという意味ではありません。

しかし、AIによる需要の増加という要因だけでは、すでに供給制約のある市場で優位に立っている企業を動かすには不十分です。従来の説明である「新たな需要、新たな確認」というのは、全体の話の半分に過ぎず、実際には重要な要素ではありません。メモリ関連株は、2026年を通じて不足によって価格が再評価されてきましたが、特定の四半期の需要の変動によるものではありません。オラクル社は、市場が既に認識している需要があることを確認しています。これらの株価が今年初めから241％上昇し、52週間の安値から約6倍になった理由は、業界が1年間にわたって供給を増やすことを拒否していたからです。

価格設定が重要なのです。量は重要ではありません。

供給制約が影響を与える循環の特徴は、売上高が出荷量によってではなく、価格によって増加することです。マイクロンの報告値がその典型的な例です。1年半前と比べて、四半期ごとの売上高は約87億ドルから、最新の四半期では約239億ドルにまで増加しました。1株当たりの利益も同様に、約1.9ドルから約12.20ドルに上昇しました。売上高は前年比で167％増加し、粗利益率は70％以上、営業利益率は約66％でした。このような利益率の構造は、単位生産量の増加によって生じるものではありません。それは、需要家に他の選択肢がなく、レバレッジもない場合に、希少品を販売する人が得る利益率です。

その背後にあるメカニズムとは、このサイクルを形成する2つの力です。まず、サムスン、SKハイニックス、マイクロンは昨年、生産能力を抑えていた。– 技術移行を優先し、契約価格を上昇させることで、過去の「量を重視する」という慣習を逆転させる。二つ目は…この業界は、最先端のウェーハの生産を、AIアクセラレーター用の高帯域幅メモリ向けに再配置している。従来のDRAMやNANDとは比べ物にならないほどの引き抜き能力を持っています。その結果、メモリを先見的に計画した人々が報われる市場が生まれています。命令は2027年まで続く。、そして今年から始まった価格上昇が、8月になると再び加速していく一方で、鈍化することはない。記憶装置は、もはや通常の消費型電子機器のサイクルとして動作しなくなっています。代わりに、割り当てによって駆動されるような状態になっているのです。

その同じ日の朝、グループは分かれていった。

もし、その供給量の数値が正しいなら、金曜日のニュースで隠されていたことを予測できる。つまり、メモリ取引は一つの取引ではなく、二つの取引である。そして、米国の株価が上昇した同じ日の朝に、この二つの取引が分かれてしまったのだ。ミクロンやサンディスクはニューヨークで値上がりしたが…SKハイ닉スはソウルで約2％下落した。報告によると、DeepSeekのV4.1 Flashモデルは、高帯域幅のメモリ要件を75％削減し、SSDの必要量も87.5％減少すると主張しています。HBMを多く含むメモリは、効率性の問題によって売上が落ち込みました。一方、従来のDRAMやNANDメモリの方が安定した売上を保ちました。なぜなら、効率性の改善によってこれらのメモリが置き換えられていないからです。

その乖離こそが、縮小版の二市場マップなのです。一つの市場、AIトレーニングラック向けのHBMは、以下のように動いています。SKハイニックスは、約50～55％のシェアを占めている。もし推論アーキテクチャが実際に少ないメモリを必要とするのであれば、この方法が最も有効です。一方、従来のDRAMやNAND市場では、MicronやSanDiskの価格競争が行われていますが、DeepSeekの主張はこれまでのところ何の効果もありませんでした。投資家にとっては、「メモリ株が上昇した」ということは、異なるリスクを持つ2つの事象を1文で表現しているということです。HBMの需要に最も影響を与える効率向上が起こった場合、SK Hynixが従来のメモリメーカーより先にその恩恵を受けます。9月11日の市場では、その違いが実際に実現されていることが明らかになりました。

これらの名前を高めるのに、何か新しいものは必要なかった。それが、その中に潜むリスクなのだ。

金曜日のこの動きに関する不快な点は、オラクルがそのような行動を取る必要がなかったということです。ゴールドマン社の報告によると、2回の会議の前に、メモリ価格の下落がもう終わりに近づいているとクライアントに伝えられていました。そして、この一週間を通じて株価は上昇し続けていました。これにより、実際に株価がどのように評価されているかが明らかになります。つまり、1兆1100億ドルの市場規模の中で、975ドルほどの価格を持つ株の場合、収益は量ではなく、価格によって決まるものです。価格に基づく収益は最も不安定なものです。それは、不足が続く限りしか持続しません。そして、不足が解消されると、急激に逆転します。7月の取引日は、その不安定性を示す例です。IBMが顧客がメモリチップへの支出を増やしていると警告した後、SKハイ닝、サンディスク、ウェスタン・デジタル、マイクロンはそれぞれ1日で約8～10％下落しました。移動が再開される前には、まるで利益を得るかのように見えた。

したがって、これらの名前に関する判断は、単一の収益データに基づくものではなく、二つの条件に依存する。もしメーカーが生産能力を制限し続け、かつHBMの需要が効率性の問題を克服できるなら、75％のメモリ使用量の減少が、3倍から5倍の規模のAIフレームワーク全体でのメモリ消費量の減少にはならない限り、良い結果となる。しかし、供給が制限されている市場において、供給者が価格を上げることになったり、DeepSeekの技術が実際に効果的であることが証明され、AIスタックのメモリ使用量が静かに減少する場合には、その条件は成立しない。Friday’s Oracleの結果は、どちらかの問題にも答えていない。それは、供給が制限されている市場において、その不足によって生じた需要が依然として存在していることを確認するだけである。