マット・ホルトの120億ドルの賭け：300億ドルの崩壊後、ますます狭まる論点

実際には成し遂げられなかった取引こそが、今の物語なのです。

2025年12月の数週間間、マット・ホルトは、ヘルスケアテクノロジー分野で最も注目を集める取引担当者でした。彼はニューモンタイン・キャピタルを去り、その道を進んでいきました。500億ドルで、5つの事業会社を統合することになります。それらの事業会社とは、Datavant、Swoop、Machinify、Smarter Technologies、Office Allyです。それを「ソロー」という単一のエンティティにまとめるのです。そのアプローチは、優雅でした。つまり、さまざまなヘルステクノロジー関連のスタートアップを組み合わせ、大規模なプラットフォームを作り出すのです。

2026年3月までに、ニュー・マウンテン・キャピタルはその取引を完全に断念しました。ホルトは、期限内に仕事を完成させることができなかった。彼が提出した改訂された提案書は、元の案よりもさらに悪かった。そのため、会社は顧客に対して、交渉を終了すると伝えました。この失敗は、交渉上の意見の相違によるものではなく、実行の段階での失敗だったのです。

その背景が重要なのは、ホルトが、バークシャー・パートナーズとワーバーグ・ピンカスが所有する収益サイクル管理会社であるエンバンス・ヘルス・パートナーズを、120億ドルで買収するに近づいているという報道があるからです。見出しを見ると、まるで好転の兆しのように思えます。しかし実際はそうではありません。これは、数学的に成り立つ唯一のセグメントにおいて、同じ主張が繰り返されているだけです。

構造的な狭窄

ソーロー社は、データ交換、臨床記録管理、患者の参加促進といった、さまざまな健康技術分野における5つの企業を統合しようと試みました。問題は、そのビジョン自体ではありませんでした。問題は、これらの企業を一緒に統合する際の負担でした。異なる技術スキルを持ち、異なる顧客基盤を持つ5つのスタートアップを一度に統合することは、プラットフォームを作るというよりは、むしろ統合の難題を引き起こすだけでした。ニュー・マウンテン社の取締役会はこの点を理解していました。しかしホルトはそうは思わなかったか、あるいは、パートナーたちが協力する意欲を持っている範囲を超えてしまったのです。

Ensemble Healthは、全く異なるビジネスモデルを採用しています。彼らは、明確に定義された市場で事業を行っています。その市場とは、RCMアウトソーシングの分野です。収益サイクルの管理というのは、病院が保険会社に対して請求を行ったり、支払いを受け取ったり、患者の財政的責任を管理するためのプロセスです。この市場におけるアウトソーシングの部分については…2025年時点で、その価値は340億ドルに達し、4年以内には670億ドルに達すると予測されています。業界の調査によると、この成長の原動力は構造的な要因です。病院では、治療費の削減や管理費用の増加によって、利益を得ることが難しくなっています。そのため、RCMのアウトソーシングは、選択肢としてではなく、むしろ必要不可欠なものとなっています。

エンセムは、この変化の中心に位置しています。同社では、以下のような取り組みを行っています。12,000人そして、それを管理しています。全国の数百の病院で、460億ドル以上の収益が得られました。2025年末には、JPMorganとGoldman Sachsを雇い、二重のプロセスで売出しやIPOを行うようにした。130億ドルの評価額そのプロセスというのは…2026年4月に正式に発売されました。ホルトが提示した120億ドルの入札額は、13億ドルの応札額をわずかに下回っている。これは、競売がまだ終了していないことを示唆しているか、あるいは、適切な行動である可能性もある。

ホルト・コネクションというのは、決して新しいものではありません。

ホルトは、エンサムを、ただの見知らぬ人として扱っていない。2024年のSECの提出書類によると、彼は…エンセム・ヘルス・パートナーズのディレクターを務めていました。彼は、バークシャー・パートナーズやウォーバーグ・ピンクスが会社の現在の撤退プロセスを進めている間、その席に座っていました。つまり、彼は、財務状況や顧客の集中状況、そして外部の入札者がしか推定できない利益率の推移について、内部で把握しているのです。

これにより、状況が変わります。問題は、ホルトがEnsembleのビジネスを理解しているかどうかではありません。問題は、取締役会との関係が、彼にオークションにおける優位性を与えるか、それとも、その関係がプロセスを複雑にする要因となるかということです。

RCMの市場は、別の方向へと進んでいます。

RCM市場というのは、単一の市場ではありません。実際、他の医療サービス分野と同様に、いくつかのセグメントに分かれています。一方には、Optumがあります。これはUnitedHealthの子会社であり、RCMをより広範な医療サービスと組み合わせて提供しており、支払いデータを活用して、顧客に対してさまざまなサービスを提案しています。もう一方には、Ensemble、Waystar、Athenahealthといった、純粋にRCMのみを提供するベンダーがあります。これらのベンダーは、エコシステムを重視するのではなく、業務の実行力で競争しています。

プアプレイヤーは、Optumが直面していない制約に直面しています。彼らは、個々の病院との契約を獲得することで成長しなければなりません。しかし、そのような契約は大きく、競争が激しいものです。Ensembleが最近獲得した契約であるカリオリオンクリニックの例を見ると、このモデルが効果的であることがわかります。しかし、同時に、これは、一度に一つの主要な医療システムだけを対象とするということを意味します。つまり、プアプレイヤーは、より大規模な買い手にとっては脆弱な存在となります。

評価の問題

120億ドルの価格には、Ensembleの非公開性により、その正確な値を直接確認することはできない。同社は2021年にIPOを申請しましたが、その後撤回しました。つまり、同社の最新の公開情報は数年前のものです。130億ドルという目標評価額は、売り手の希望に過ぎず、市場が決定した価格ではありません。二重トラックアーンチングでは、IPOの段階で最低限の価格が設定されます。そして、販売の段階では、戦略的または財務的な買い手がその価格を上回る価格で買い取るかどうかが試されるのです。

もしホルトが120億ドルを支払うのであれば、それは公表されているIPO目標以下の価格です。これは、プライベート企業の流動性不足に対する合理的な割引であり、これはPE投資において一般的なことです。また、この金額は、オークションの過程で買い手の躊躇が明らかになったことを意味しています。どちらの見方も重要です。

明らかなのは、その構造的な計算結果です。Ensembleは460億ドルの患者収入を管理しています。業界標準の4～6％の利益率を考えると、年間の収入は18億ドルから28億ドルの範囲になるでしょう。120億ドルの評価額ということは、年間収入が約4倍から7倍ということです。12,000人の従業員を持ち、実績のある買収実績を持つ企業にとって、これはそれほど高すぎる価格ではありません。しかし、統合の可能性が低い場合には、この価格は割安とは言えません。

投資家へのメッセージ

マット・ホルトの提案は、新しい理論というわけではありません。これは、経済的な観点からみて最も適切な方法にまで単純化された、同じような医療分野の統合の理論に過ぎません。ソロー崩壊の結果から明らかになったように、5つの企業が一緒になって運営されるのは無理があります。そのため、市場規模が2倍になるような状況では、1つの企業で統合することが合理的な選択です。

重要な問題は、ホルトが医療ITの統合を信じているかどうかではありません。彼は何度もその信念を示しています。より重要なのは、4年間で340億ドルから670億ドルにまで拡大したRCM市場の構造的成長が、ホルトが120億ドル規模で事業を拡大するために必要な条件を満たすことができるかどうかです。もし、病院の利益圧力が増大し、アウトソーシングが普及すれば、この取引は成功すると考えられます。しかし、報酬環境が安定し、病院がさらに企業の統合を拒否すれば、再び同じ問題が生じます。つまり、まだ実現可能かどうか証明できない状況で、成長のために支払いを行うという問題です。

今、ホルトが実行しなければならないのは、1社の買収だけです。5社を買収する必要はありません。これは、より低い基準です。それでも、依然として課題は残っています。