マーベルがCustom-AIデザインを獲得。TSMCがその中心的存在となる。

2週間で、マーベルの株価は10％減少好調な第4四半期であり、そして6％増加長期的なガイダンスの更新です。同じ事実でありながら、反応が逆であることが、投資家たちが実際に数字が何を意味するのかを議論していることを示しています。マーベルがカスタムAIチップ事業で勝つかどうかではなく、経済的な面についてです。重要なのは、誰がその経済的側面を握るかということです。

マーベルは、最も大きなクラウド事業者向けにカスタムAIアクセラレーターを設計しています。第2四半期の収益は27.4億ドルで、前年比37％増加した。データセンター事業の売上が46％増加し、現在は会社の売上の約5分の4を占めるようになりました。その結果、経営陣は長期的な見通しを明確にし、2027年度には約120億ドルの収益が、2028年度には180億ドルになる見込みです。この株価は、過去1年間で約250％上昇しており、現在の取引価格は約236ドルで、市場価値は2070億ドル程度です。

それが目に見える成果です。チョークポイントレンズは、その下の1層に位置しています。

チップは、ボトルネックがある場所に配置される。

マーヴェルがチップの設計を行う。しかし、実際に製造は行わない。ブロードコムと共に、カスタムAIシリコンを設計する主要な企業のうちの2つである。この2社が合わせて、市場の約95％を支配しています。ブロードコムは約70％を占め、マーベルは明らかに2位です。— 顧客を含むアマゾン（トレニウム）、マイクロソフト（マイア）、アルファベットこれらのチップの最先端版、例えばハイパースカーラー企業が主流とするAIアクセラレーターやカスタムASICなどは、ほとんどがTSMCという一社によって製造され、パッケージ化されている。

最も狭いノードというのは、デザイン用のソケットではありません。それはTSMCが開発した高度なパッケージ化技術であるCoWoSです。この技術により、コンピューティング機能とメモリが一つのパッケージにまとめられるようになり、これが業界全体にとっての物理的な制約となっているのです。CoWoS回線の予約は、およそ1年ほどのリードタイムが必要です。Nvidiaは、おそらく割り当ての60％を支配している。TSMCは、最先端パッケージング分野の約95％を占めている。そして、高度な製造技術の多くも含まれている。ブロードコムは3月に特別なことを行った。TSMCの生産能力を、自社のAIチップの成長の上限として公に発表した。マーベルも同じ制約に直面している。つまり、同じキュー内で優先順位を得る必要があり、そのキュー内で収益を生むチップを配達するのだ。

これが有用な再定義です。マーベルのカスタムビジネスが盛り上がっているのは、ハイパースケール企業がNVIDIAのGPUに代わる選択肢を求めているからです。カスタムASICの出荷量は、年間約44％の成長率で増加しています。およそ、メーカー製GPUの使用率の3倍になります。しかし、Nvidiaを経由するルートは、TSMCを経由するルートとは異なります。どの迂回ルートも同じ橋を通ることになり、その橋は、チップにどの会社の名前が書かれていようとも、料金を徴収します。

どこが家賃を稼ぐのか

だからこそ、TSMCがマーヴェル社の成長機会を最大限に活用するためのより安全な選択肢であるという競争者の主張は、単なるスローガンに過ぎない。両社は、価格設定力の違いにより、チェーン上で異なる位置に立っているのだ。

TSMCは、どの設計が成功するかに関わらず報酬を得ています。NvidiaやBroadcom、Marvellがどれだけ多くの製品を売るかに関係なく、すべてのアクセラレーターはTSMCのファブレスやパッケージングラインで製造されており、その需要は急激に高まっています。TSMCは、高度なAI関連の製造において約90％のシェアを占めています。その2nmの能力は、2028年に実現されると報告されています。そして、その粗利益率は約64％です。カスタムASIC分野全体の成長は、同じ受注先を通じての出荷量が増えるだけであり、マーヴェルやブロードコムがNvidiaからシェアを奪おうとしているとしても、TSMCの後ろにある風力産業が依然として重要な役割を果たしています。

マーベルの状況は異なり、より厳しいものです。彼らは、カスタムチップの市場シェアが約3倍もある競合企業に対して、設計能力で勝たなければなりません。また、彼らのチップは、自社が持っていない製造やパッケージングの能力に依存しており、そのため待ち時間が長くなります。さらに、カスタム製品の量が増えるにつれて、経済的な面も悪化します。低収益性のASICの数が増えることで、マーベルの総利益率は低下し、非GAAP基準での総利益率も低下してしまいます。58.9％が前四半期と比べて減少しているそして複数年の収益目標は目安に過ぎず、強い示唆を与えるものですが、必定的なものではありません。— ハイパースカラー企業は、Nvidia、Broadcom、Marvell、およびそれらの内部チーム間で注文を再配分することができる。

これは、マーベルが悪い企業だという意味ではありません。つまり、市場は、完璧な実行が既に保証されているかのように評価しているだけです。マーベルの株価は、連続収益の約78倍、売上高の約22倍です。一方、TSMCの株価は、連続収益の約33倍、売上高の約16倍です。そして、マーベルの成長を制限する要因として、はるかに広い経済的優位性があります。

比較がどこに位置するか

正直なところ、TSMCは安全な企業ではありません。その最先端の生産能力は台湾に集中しており、拡大には多額の資金が必要です。昨年は約460億ドルもの投資を行った。また、AI関連の投資が減少すると、それも影響を受けますが、価格権力やより適切な評価によってある程度の補完が得られるでしょう。

つまり、この地図はある方向を指している。Marvellは設計実装の面で素晴らしい例であり、そのカスタムAI事業も実際に存在する。しかし、どれだけのチップが生産できるかを決定する要因はTSMCにある。TSMCは、どのデザイナーが勝っても利益を得る企業であり、その株価はまだ市場から完璧さの対価を得ることはない。表面的なボトルネックの背後にあるボトルネックがこれほど集中していて不可欠なものである場合、Marvell自身の主張を安全に表現するのは、Marvellが避けられない状況であるということだ。