マーヴェルのQ2の記録は実際に存在した。市場はすでにそれを支払っていました。

マーヴェルは再び記録的な成績を記録し、木曜日の午後にも収益見通しを再び上方修正しました。そして、その株価も依然として…長期取引に踏み込んだこのような乖離――つまり、明確なトレンドと無関心な態度の対比――が、2026年後半におけるこの株価の動向を表しています。カスタムAIシリコンという話題に基づき、今年は184％上昇しました。マーベルは、プレスリリースが発表される前からその記録的な値上げを予測していました。実際の重要なことは、その記録的な値上げではなく、その値上げにかかるコストです。

エンジンが動いています。報告された純収入は8月1日終了の四半期において、27.39億ドルで、前年比37％の増加となりました。また、マーベル自身の目標値の中央値を上回るのは3900万ドルです。エンジン部門の売上は212億7000万ドルで、前年比で46％増加し、前四半期比では18％増加しました。現在、この部門の売上は会社全体の収益の79％を占めています。前年比で74％の増加経営陣は、次の四半期における収益を31.5億ドルに抑え、非GAAP EPSは1.10ドルであった。2027年度の目標を約120億ドルに引き上げたwhile2028年度の財政に15億ドルを追加する — 5月に集められた165億ドルの資金についてその金額は180億ドル近くで、今年の成長率に比べて約50％の成長が見込まれる。マット・マーフィーCEOは、この会議でいつものように、AIによる予約システムが「非常に強力なもの」であると述べ、2027年度の残り期間中にも成長がさらに加速すると約束した。

それらのことは市場にとって驚くべきことではない。それこそが問題なのだ。

利益を犠牲にして成長することは、成功ではなく、ただの戦略に過ぎない。損益計算書を読むと、実際の価格がわかります。非GAAPガロマンスリーブは58.9％で、前年同期の59.4％から低下した。そして、マーベルは次の四半期において57.5％～58.5％というコンパレーションを実現しました。これは拡大ではなく、圧縮です。その理由は製品構成によるものです。カスタム製造されたシリコン製品の総利益率は、マーベルの商業用光学部品やネットワーク部品よりも低いため、カスタム製品から得られるわずかな収益が全体の利益率を下げてしまいます。これがその構造であり、オフセット効果は運営上の利点となっており、非GAAP基準下での運営利益率は36.6％にまで上昇しています。しかし、その代償は明らかで意図的なものです。つまり、収益の増加には見合うが、単位利益率は低下します。

収益の質の差は、無視できない問題です。非GAAPベースのEPSは0.94ドルであり、GAAPベースのEPSは0.33ドルでした。865.9百万ドルの非GAAP純利益と3億8千万ドルのGAAP純利益との間の約5.58億ドルの差は、主に326.2百万ドルの株式報酬によるものです。これは前年比で112％増加し、売上成長率の約3倍に相当し、売上の約12％に相当します。さらに、InphiやCaviumの買収による214.9百万ドルの減価償却費も加わっています。 quarter内に2億ドル分の自社株買いが行われても、希薄化された株数は前年比で5.8％増加し、9.21億株になりました。非GAAPベースの成長率は、業績よりも3倍速く成長している報酬項目を除外したことで、良好な結果となりました。

カスタムシリコンのウェーブは実在しますが、その設計を所有しているお客様は、時間をかけてそれを自宅に持ち帰ることができます。ハイパースケール企業がNvidiaを避ける理由は、Nvidiaが依然として存続しているからです。AIチップ市場の約70％を占めるが、その割合は減少している。それはユニット経済の問題であり、広報活動ではありません。数千万個のチップを使って、顧客のインフェインタス・トゥ・トレーニング比率や電力予算に合わせて設計された部品が、数億ドルの設計コストを考慮しても、有用なFLOPあたりの総コストで勝つのです。だからこそ、GoogleやAmazon、Microsoftはすべてカスタムプログラムを運用しているのです。また、Broadcomも同様です。そのGoogle TPUの供給契約は、2031年まで続く。— 1四半期で84億ドルのAI半導体収益を記録し、106%の増加だった。

マーベルの貢献度は実際に増加していますが、その構造は集中している。データセンターが収益の79％を占めており、この成長は少数のハイパスケール企業との契約に基づいている。カスタムプログラムでは、ハイパスケール企業がアーキテクチャを所有し、マーベルは実装やSerDes、パッケージング、スケールアウトインターフェースなどを提供する。だからこそ、利益率は低く、収益も不確定である。各プログラムは、顧客自身のシリコンチームが成熟するか、マーベルが不可欠な存在であり続けるかという競争の結果である。アマゾンのGravitonの教訓は逆の形で当てはまる。ハイパスケール企業は、何世代にもわたって共同設計者としての割合を得るために、自社でシリコンを開発するのだ。マーベルが提供するのは、顧客が簡単には取り戻せない部分であり、電子光学技術、1.6Tインターフェース、スイッチ、メモリコントローラーなどである。6月に102.4 TbpsのAIスイッチが発表されました。そして、データセンターのポートフォリオを「接続性とカスタムコンピューティング」という形で表現している。接続性というのは、長期的に機能するものである。

それが、8月のGoogleニュースの視点です。市場はそれをまるでロケットのようなものと見なしました。マーベルはGoogleに120億ドルの収益を売却しませんでした。彼らはGoogleに対して…580970万株まで購入できる権利証— 会社の約6％程度です。206.58ドル, 完全に行使される場合、約122億ドルに相当する。そして、Googleが拡大されたカスタムパートナーシップに関連する購買マイルストーンを達成した時だけです。付加する[TPUエコシステムへ「その記録は、長期にわたる供給契約です。」報道で言われている1200億ドルの収益数値は、2033年までの潜在的な収益額です。それは契約ではなく、単なる予測に過ぎない。Warrantというのは、需要の持続性を示す実際の指標である。GoogleはMarvellの能力を確保するために同じようにBroadcomを手に入れたのだ。しかし、それは現実的な資金の流れではない。重要なのは、各マイルストーンです。

これにより、引数が再び評価に戻ります。その日のデータによると、マーベルは通常の取引で約241ドルで終了し、1.5％減少しました。市場価値は2120億ドル近くでした。これは、前年同期比で24倍、EBITDAの約80倍に相当します。この株価は、過去1年間で61ドルの低値から330ドルの高値まで上昇しました。何度も数十億ドル規模の業績予想が上振れしていましたが、木曜日の夜にはその上振れは基準値に達していたのです。そして、両方の指標が1％程度上回ったとしても、それは微々たる数字に過ぎませんでした。終値後のバロンズの記事では、そのことが明確に述べられていました。大きな期待が、実際の収益を上回った。.

重要なのは、その四半期の事実ではなく、その先にある価格です。マーベルは成長することができます——その数字については疑問の余地がありません。投資家が答えなければならない問題は、2028年度の財務収入が180億ドル程度であり、粗利益率が低下し、株式報酬が経営の割合を占めるようになり、またデザインを所有している少数の顧客に集中しているという状況で、現在の配当比率に値するかどうかです。10月6日の投資家向けイベントそこで、経営陣は、価格を支えるべき利益構造を示すことができるのです。それまでは、記録は真実であり、市場が既に支払ったすべてのものも同様です。