マリオットホテルが売却された。マリオットがそのホテルを所有しているわけではない——それが重要な点だ。

2軒のホテル。1つの建物。三百四十三室上階にあるACホテルと、その下に、拡張型滞在要素がある— すべてマリオットの傘下です。それがその状況です。バーミンガムのプライベートエクイティ企業であるハイライン・ホスピタリティ・パートナーズは、ウィンストン・ホテルズから買収した。サンアントニオ川沿いにあります。

購入価格は明らかにされていません。しかし、この取引の内容は明らかであり、世界最大級のホテル会社であるマリオットインターナショナルの事情を理解する上で重要な情報です。これは、財務諸表を見ることなくでもわかります。

マリオットは、この建物のすべてを所有していません。

最初は奇妙に聞こえます。マリオットはどこにでもあります。名前がつけられるほぼすべての都市にホテルがあります。しかし、自社が運営する物件の割合は、全体の1%未満です。ナスダク市場でMARというブランド名で事業を行うこの会社は、実際にはホスピタリティブランドの名目で料金を徴収する企業に過ぎない。

これがプランニングの仕組みです。開発者や投資家がホテルを建設したり、マリオットと契約したりすると、所有者は不動産費、労働費、布団代、修繕費、リスクを負います。その代わりに、マリオットはフランチャイズ権や管理費を受け取ります。これは、ホテルの収入に応じて、ブランドや契約内容によっては5％から15％程度です。もしホテルがフランチャイズではなく、直接管理される場合は、マリオットは日々の運営も行い、利益に応じた追加のインセンティブ料も受け取ります。

2022年終了の全年度において、マリオットは約10億ドルの基本管理費、5億ドルのインセンティブ費用、そして25億ドルのフランチャイズ料それらの数字は3年前のものですが、その割合は変わっていません。今日、マリオットのガイドには…2026年の総手数料収入は59億ドルから60億ドルの間になる。それがエンジンです。残りの部分――収入はそれに伴って得られるものです。250億ドルの売上高— 所有者に直接渡される費用も含まれます。

経済的な観点から言えば、マリオットの収益は、その施設で起こる事業活動から得られるものであり、不動産を所有することから得られるものではない。不動産の所有者が不動産に関するリスクを負うのであれば、マリオットはフランチャイズ料を受け取るだけである。

したがって、ハイラインがこのサンアントニオの建物を購入すると、マリオットに起こることは単純で、ほとんど機械的なものです。マリオットは引き続き部屋を買い取り続けます。部屋が満室になるか空室になるか、所有者が利益を得るか資金を失うかに関わらず、マリオットの収入は、予約システムを通じて得られる総収入の一部に過ぎません。資産を軽視するモデルというのは、ホテルの売却や差し押さえ、市場の悪化などがマリオットの財務状況に影響を与えないように設計されているのです。

この取引における二重ブランドの仕組みが、オーナーの側から見ると、経済的な面で興味深いところです。

ダブルブランドのホテルとは、同じ建物内で2つの異なるブランドを運営しているものです。それぞれのブランドには別々の予約システム、異なる宿泊者情報、異なる価格帯があります。エアコン・ホテルは、短期間の宿泊を目的としたビジネスやレジャー旅行者向けの高級なブランドです。一方、エレメントは長期滞在を目的としたブランドで、キッチン付きや寝台ソファが備わっており、数週間滞在する人々を対象としています。

利点は、固定費が共有されることです。2つのホテルチームや2組のユーティリティサービス、2つのロビー施設を利用する必要がなく、オーナーは1つのインフラから2つの収益源を得ることができます。もしACホテルの側で大きなコンベンション週に客が溢れる場合、余剰の客はエレメントホテルの部屋に案内されることができます。また、ビジネス旅行が少ない静かな週末には、エレメントホテルでもスタッフが忙しく働いています。このモデルは、単一ブランドのホテルが直面するピークとプラトーの問題を緩和しようとしています。

マリオットはこの構造を強力に推進してきました。350軒以上のオープン型、ダブルブランドホテルがあり、さらに450軒近くが開発中です。この会社がそうするのは、単に気前よくやっているからではありません。ブランド付きの部屋を増やすことで、フランチャイズ料も増えます。また、二重ブランドパックを使うことで、同じ土地に多くの部屋を設置できるのです。

トレードオフがある。二重ブランドの施設を運営するには難しさがある。各ブランドは別々のロビーや入口、管理されたアクセスを必要とするからだ。食品や飲料の分野では、あるブランドが無料の朝食を提供し、別のブランドはそうでない場合、状況が複雑になる。また、高級ブランドと長期滞在型のブランドを組み合わせると、安価な側が高価な側の評判に悪影響を与えるリスクがある。しかし、部屋あたりのコストだけを見た場合、数学的にはうまくいくことが多い。

この建物には、現在のホテル開発の流れに合った歴史があります。1983年にオフィスビルとして建設され、何十年もの間オフィスとして使用されてきました。そして2019年から2022年の間に、複合施設として再利用されました。7階から20階まではホテル室が、下層にはオフィススペースがあり、屋上には「1Watson」というレストランやバーがあります。この施設は、サンアントニオでトリップアドバイザーの人気度ランキングで1位を獲得しています。

そのような変換モデル――空のオフィスをホテルに変えること――は、現在の状況において標準的な手法となっている。土地の価格は高く、ゼロから建設するよりも費用がかかります。また、中心部のオフィスビルも空室が多くなっています。1983年に建てられた、良い立地を持つ建物は、新築するよりも、部屋あたりのコストが低いホテルになります。この変換を行った元の投資家は…ウィンストンホテルズは、1991年に設立された垂直統合型ホスピタリティプラットフォームです。アメリカ全土で不動産を開発、取得、管理している会社です。今、ウィンストンはその不動産を売却しています。

購入者であるHighline Hospitality Partnersは、ホテル専門の会社です。約20億ドル規模の資産を管理するハイライン・リアルエステート・パートナーズハイライン・ホスピタリティは、現在21軒のホテル、5,500室以上の客室、そして約17億ドルのホスピタリティ施設を管理しています。このサンアントニオの事業は、ピッツバーグ、ダラス、グリーンビルでの買収に続き、今年で4回目、5回目の買収となります。彼らはアビオン・ホスピタリティと契約を結び、その施設の運営を任せています。つまり、オーナーが資産を提供し、管理会社が運営を行い、ブランド会社が手数料を受け取るという構造です。

ここが緊張の種です。現在、サンアントニオのホテル市場は、ホテルルームを購入するのに適した場所ではありません。

サンアントニオは、2020年以降で最も悪いRevPARと利用率の低下を経験しました。2025年第4四半期において、ダウンタウンの稼働率は約59％に低下しました。これは、パンデミック前の水準から9ポイント以上下がることになります。利用可能部屋あたりの年間収入は、ほぼ9％減少しました。都市全体での稼働率は58.3％で、歴史的な水準を大幅に下回っています。特にサービスが限られたホテルが最も影響を受けています。

より多くの供給が来る――2026年までに1,000以上の新しい客室が開業予定です。–まだ安定していない需要に対して、旅行の需要は減少している。2023年には200万人を超える観光客が訪れた国際旅行も、今では鈍化している。カナダやヨーロッパからの観光客は米国への旅行に対してあまり興味を示していない。また、ビザの処理に時間がかかるため、旅行者が来る数も減っている。コンベンション業界も変化している。参加者はより遅く到着し、早く帰るようになったため、各イベントごとに利用されるホテルの日数が減少している。サンアントニオが期待していた2026年のワールドカップでも、予想を下回る結果となった。

そして、市場がどれほど悪化するかを例えるために：2021年に開業した、リバーウォーク上にある高級ハイアットホテルの「トンプソン・サンアントニオ」は、4400万ドルのローンに関する支払いが滞ったため、今年初めに差し押さえになりました。貸し手は最終的に所有権を取得し、その後4100万ドルを支払う意欲のある買い手が見つかった。つまり、元の借入金額から減額されることであり、利用率がうまくいかない場合に何が起こるかを思い出させるものです。

では、なぜハイラインが下落市場でホテルを購入するのでしょうか？

一つの答えは、タイミングです。プライベートエクイティのホテル投資家は、高値で購入することはありません。彼らが購入するのは、売主が資金調達が必要になった時や、評価が下がった時にです。ウィンストン・ホテルズは、ホテルを改善したり、再配置したり、単に資金を回収したりしているのかもしれません。ハイライン社のマネージングパートナーは、最近の改装後、その物件が「制度的に維持されている」とか「新品同様の状態」だと述べています。これは重要です。なぜなら、投資コストというのは、ホテルの収益を損なう隠れたコストだからです。2022年に改装された物件は、再び改善するまで、数年間はメンテナンスコストが少ないということです。

もう一つの答えは、忍耐力です。ハイラインには17億ドルのポートフォリオがあり、長期間にわたって投資が続けられるのです。サンアントニオには、空港の拡張やコンベンションセンターの増設、そして15億ドルをかけて建設される新しいスパーズアリーナといったインフラプロジェクトがあります。これらのプロジェクトにより、今後数年間で需要が回復すると期待されています。もしハイラインがこの困難な時期を乗り越え、回復の流れを利用できれば、入札価格もうまくいくかもしれません。

あるいは、二重ブランド構造によって、数学的な問題が十分に緩和されるため、弱い市場の影響で事業が崩れることはないかもしれません。2つのブランド、1つの施設、共通のコスト――このような環境に合わせて設計された構造です。

どれが本当の理由かはわかりません。しかし、核心的な点は明らかです：ハイラインがリスクを負い、マリオットは料金を受け取るのです。

これが記事の要点です。なぜなら、マリオットの株を保有している人や、その株を視野に入れている人にとって重要な部分だからです。

マリオットの株価は約355ドルで取引されており、市場評価額は930億ドル近くです。将来のP/E比率は約32程度です。これは不動産会社ではなく、成長企業としての評価です。投資家が購入しているのは、予測可能な収益源であり、建物の価値ではありません。マリオットの2026年第2四半期の純利益は…7億6,600万ドルそして、同社は2026年の調整後のEBITDAの成長率を8～10％と予測しています。マリオット・ボンヴォイというロイヤルティプログラムもあります。共同ブランドのクレジットカードの収益は、前年比で35％増加しています。それが、料金を継続的に発生させる要因となっているのです。

弱い市場環境下でのマリオットホテルの二重ブランド化による販売は、その状況に何の変化ももたらしません。それは、その事実を思い出させるだけです。

サンアントニオでの各ホテルの売却、不動産の売却、宿泊客数の減少といった事象は、同じプロセスを経る。つまり、所有者が苦痛を感じ、運営者が人員配置を調整し、マリオットは残った収入の一定割合を得るのだ。資産中心のモデルでは、不動産リスクが料金収入に変わる。これは単なる策略ではなく、20年間でマリオットが規模を3倍にした理由であり、他の競合企業は依然として不動産の費用を支払っている状態だった。

マリオットの投資家にとってのリスクは、サンアントニオの稼働率にあるのではありません。問題は、料金集めの仕組みが成長するかどうかです。それは、新しいホテルがどれだけ開業するかによって決まります。マリオットの宿泊施設数は、今年初めに記録的な629,000室に達した。また、既存のホテルが料金体系を維持するのに十分な収入を得られるか、そしてロイヤルティプログラムが旅行者をマリオットのエコシステム内に留めておくことができるか、それとも他の競合企業や直接予約を受け入れることになるかどうかです。

RiverwalkにあるデュアルブランドのACホテルとElementは、どちらの場合もフランチャイズ料を収集し続けるでしょう。投資家が気になるのは、そのような施設が十分な数、十分な都市に存在しているかどうかです。そうでなければ、その割合は上昇しないでしょう。