市場はワーシュのジャクソンホルでの値上がりを予測している。しかし、財務省は彼に対して反対する姿勢を示していない。

市場は、ケヴィン・ワーシュの金利上昇に関する警告を発表する前に、すでにその価格を決めていた。しかし、話のもう半分については全く価格が設定されていない――そして、その半分こそが注目すべき点だ。

金曜日、ワーシュの議長としての初めてのジャクソン・ホールでの講演会では、反応が半分ずつに分かれてしまった。これは、ほとんど報道されることのないような事象です。2年物の財政引当金利付き債券の利回りローズは11.8ポイント上昇し、4.348%になった。これは、連邦準備理事会の議長がジャクソン・ホールで講演した後、2年間で最も大きな1日の上昇幅である。. 10年間、ほとんど動きませんでした。30年間の期間で、数ポイント程度の下落があった。S&P 500は、52週間の高値から約1％下回る状態で、金曜日にはほとんど変動がなかった。同じ発言内容、同じ聴衆。しかし、反応は正反対だった。

市場は、ワーシュがフロントエンドについて述べたことを聞いた。つまり、インフレーションのことだ。12ヶ月間の年率3.7％追跡されたPCEの成分の半数以上が3％以上の速さで上昇しているというのは、Fedが対処すべき問題です。2％の目標値は「確実なもの」です。[そして、「金融状況が安定している」ということです。制限的ではないそして、短期的な金利はFedが主に利用する手段です。取引者たちは、9月の金利引き上げの予想される確率を、1回の取引で約35％から46％に変動させました。

ここは、「ハイキング」という概念が変わるため、注意して読むべき部分です。連邦金利は…3.50％から3.75％の範囲インフレ率は3.7%です。つまり、実質政策金利はほぼゼロになっています。ワーシュは、制限的な立場から経済を緊縮するという脅威を示していない。彼が恐れているのは、不当に緩い金融政策を続けることをやめることだけです。25ベースポイントの引き上げを行えば、実質金利は約+0.2%になる。これは緊縮サイクルではありません。これは、ワーシュ自身が「制限的ではない」と述べた、不当な緩和措置を取り除く行為に過ぎません。価格が再評価されるのは、その理由が実際に存在するからです。しかし、その再評価は、言葉にしただけのものに比べて小さいものです。

では、なぜ長期の投資家たちが安心したのか？それは、少なくとも1日間だけでも、このように話す姿勢を持つ金利政策が最終的にはインフレを解消するだろうと判断したからです。そして、長期的な政策の信頼性が、定期金利の上昇に値すると考えられたのです。ジェイミー・コックスはこう述べています。「ワルシュは何も言わずに多くのことを語った。それは、グリーンスパンのスタイルの中間的な表現だった。」長期の投資家たちはその安心感を得たのです。しかし、その安心感はこの市場で最も不安定なものであり、Fedが勝てない争いの上に立っているのです。

同時に、財政状況のもう一方を考えてみましょう。演説の10日前の時点での国家債務額は40兆ドルを超えたCBOは、9月30日を終了するこの財政年度において、2.1兆ドルの赤字が発生すると予測しています。純利息支払いは…会計年度の最初の10か月間で9630億ドル— 連邦政府の支出の約15％です。30年物のトレードール利回りは、ちょうど5.17%に達し、19年ぶりの最高値となった。一方で、長期債務の売却が他のすべての動きに加わっていました。

それが背景で、財務長官のスコット・ベセントが入ってきた。彼の答えは何もしないというものではなかった。彼は、少なくとも長期債券の買い戻し規模を2倍にするつもりだと発表した。9月9日からは、30年物までの債券を対象に、1回あたり40億ドルで買い戻すことになる。これはごくわずかな数字に過ぎない。32兆ドルの市場そして、そのシグナルはそれほど大きなものではなかった。つまり、アメリカ政府の財政部門が、長期的な収益を制限しようとしているということだ。ワーシュの信頼性も、この点に依存している。同様に、中間選挙の日程や40兆ドルの負債があるため、安価な融資が政治的な優先事項となっているのだ。

さて、そのメカニズムについてですが、これが市場論的な視点で世界を理解する際の重要なポイントであり、ほとんどの解説はここで終わってしまいます。

財務省は、買い戻しを2つの方法のうちの1つで実施します。それは、連邦準備銀行のキャッシュアカウント、つまり財務省総合口座から債券の代金を支払うという方法です。約9590億ドルを保有しており、年間で約3600億ドル増加している。財務省がその口座から資金を使うとき、そのお金は銀行システムの中で準備金として利用される。準備金が増える。したがって、資金調達の条件も良くなる。これは、ワーシュが演説の中で「決してやらない」と誓ったことの、小規模で特定された形態に他ならない。

また、財務省はより多くの短期債券を発行することで、買い戻し資金を提供する。その場合、準備金はほぼ変わらないが、負債の平均満期日が短くなり、短期債券の割合は、財務省借入相談委員会が長年にわたって安全な上限と見なしてきた約20％を超えています。現在、短期債券は市場全体の約22％を占めています。このようにして、短期債券が流動化され、政府の利息負担の大部分が、フレーゼが引き上げている利率に集中してしまいます。どちらの観点から読めば、結論は同じです：ベセントの手法はワーシュの手法に対抗するものであり、彼がどのような立場から物事を見るかによって変わります。

ワーシュはそれを知っている。彼は買い戻しの発表について言及しなかった。また、彼の準備した発言の中で40兆ドルという債務額も出てきました。「債務」という言葉は、冗談めかして使われているようです。しかし実際には、彼は公の場でベセントに対して、「可能な限りフィルタリングされないような、明確な市場信号」を求めています。つまり、価格やトレーディング量といった財務省の証券の情報です。これは、自分が読むべき情報を管理するのをやめてほしいという丁寧な表現です。さらに彼は、フォワードガイダンスを廃止し、「お金が重要だ」と主張し、市場に対して次の取引については連邦準備銀行を頼るべきではないと言いました。要するに、政策を決定するための明確な市場信号が欲しいという人が、故意に自分の最も重要なシグナルを曲げる財務省のそばに立っているのです。これは、同じバランスシートの二つの側面間の静かな制度的対立であり、それがジャクソン・ホールの真の故事なのです。

これは、この記事が存在する目的である株式市場にとってどういう意味なのでしょうか？現在の状況を見ると、市場の不安定性は年間10％程度で推移しています。SPYのインプライドボラティリティは14％未満です。指数も過去の高値からかなり下回っています。この平静さの背後には重要な情報があります。SPYのオプションでは、コールの2.5倍のプットがあることがわかります。つまり、投資家たちは安価な保護策を購入しているのであり、逃げ出しているわけではありません。市場は、長期の問題は他の人々の問題だと判断しているのです。

その決定こそが、リスクの所在です。なぜなら、それは財務省と連邦準備銀行の対立が静かであることに依存しているからです。もし30年物の金利が、戦略家たちが演説前から予測していた5.5％レベルに戻るならば、それは全く連邦準備銀行の問題ではありません。それは「期間プレミアム」の問題です。つまり、投資家は、政府自身の2つの部門が争っている40兆ドルの債券を保有することで、より多くの報酬を受け取りたいのです。上昇する期間プレミアムは、変動率が低く、オプションヘッジが行われている場合でも、株価の倍率を下げる要因となります。なぜなら、それによって将来の収益に対する割引率が上昇するからです。

そして、ここに興味深い事実があります。なぜなら、市場というのは、単なる記述ではなく、実際には一種のメカニズムだからです。もし財務省がTGAの資金を使って自社株買いを行い、Fedの利上げがごく小さな段階での措置である場合、正式な報道とは逆に、資金供給条件は緩和されることになります。信用は依然として安価に保たれます。Fedが強硬な姿勢を示す一方で、財務省が流動性を提供するため、両者の関係はより遠ざかることになります。そして、この市場は、報道が適切に機能しない状態で、より長く動き続けることができます。

決定的な局面は、最初の大規模な買い戻しが行われる9月9日から、8月の消費者物価指数が発表される数日前まで続く。Fedの9月15日～16日の会議つまり、決定そのものです。結果の一方では、ハイキングや長い終了時刻が続くことで、プランポーリングが勝利し、インデックスはニュースを無視し続けます。もう一方では、30年間のスパイクが高くなり、SPYオプションのヘッジが安価な保険とは思えず、正しい姿勢になるように見えます。FOMCの投票がどちらになるかを知る必要はありません。重要なのは、一人だけが注目すべき数字です。それは、金曜日の午後には誰も注目していなかったその数字です。