市場は過大評価されているわけではない。ただ、500社もいなくなっただけだ。

市場が過大評価されているというのは正しい。問題は、そのうちの半分が、実際にはそうではないとも言っている点だ。

「S&P 500は過剰評価されているか？」という問いを投げると、その答えは、どの数値を使うかに完全に依存します。循環的調整されたP/E値――シラーのCAPE、10年間の平滑化された収益値です。41番の近くに座っています。、指数の150年間の歴史において、おおよそ2番目に高い値です。それより低いのは…1999年後半の44.2というドットコムのピーク期そのキャンプは「バブル」と呼ばれています。しかし、前向きのP/E値は、将来1年間で期待される収益を指数で割ったものです。約19です— それは、5年間の平均値である約20を下回っている。そのキャンプは何も見えないと言っている。両方のキャンプとも、実際の数値を使っている。どちらのキャンプも、自分が実際に持っているものについては何も説明していない。

市場は、歴史的には高価である一方で、「手頃な価格」でもある。その理由は一つだけだ：見た目が安そうな数値の分母に含まれる収益が、かつてないほどの働きをしているからだ。アナリストたちは現在、そう予測している。2026年全体で、約32％の収益成長が見込まれる。S&P 500の収益が前年比で約24％上昇した第2四半期の後――6期連続で2桁の成長率利益がそのように急増すると予想される場合、来年のP/E比率は妥当に見えますが、今年のP/E比率は極端なものになります。後続の期間と今後の期間の倍数差が大きくなっています。記録上で最も広いレベルの一つ.

それこそが、どのような人々がそのような過大な予測をしているのかを問うべき時です。なぜなら、その答えによって「市場が過大評価されているかどうか」という疑問は意味を失い、単なるごまかしに成り下がるからです。

同じ未来へと多様化していく

S&P 500には500社の企業が含まれています。この文は技術的には正しいですが、経済的には時代遅れです。2025年末に上位10社が、全体の指数の約41％を占めていた。— 記録的な数値であり、10年間で濃度が2倍に増加している。比較のために言えば、2015年時点でのトップ10は指数の約19％を占めており、2000年のテクノバブルのピーク時でさえも27％を超えることはなかった。かつては鉄製品やタバコの製造業者がこのリストを占めていたが、今日のトップ10は「人工知能」という共通の要素によって形成されている。その中でもNvidiaは、指数全体の約8％を占めている。

重みの集中だけでは全体像を理解することはできない。なぜなら、収益もさらに集中しているからだ。JPMorganの分析によると…42社のAI関連企業からなるグループChatGPTが登場して以来、S&P 500の収益や利益、資本支出の約65％から75％を生み出している。ゴールドマンの研究によると、最も大きなテクノロジー企業たちがそうである。昨年の指数収益の半分以上を占めていました。そして、この幻想の最も明確な表れは、Alphabet、Amazon、Metaという3つの大企業が…ということです。今年、S&P 500の収益成長の約70％を牽引する。.

ここに、議論が隠している罠があります。小口投資家がS&P 500指数ファンドに投入する100ドルにつき、40ドル以上がわずか10社の企業に流れ込むのです。キャップウェイト指数は、均等ウェイト指数よりも約30％高い価格で取引されています。均等ウェイト指数では、すべての企業に同じ割合が与えられていました。しかし、そのプレミアムは10年前にはほぼゼロでした。今日の「市場」という指標は、実際には数社の企業の収益予測に基づく投資になっているのです。

二つの評価観点が実際に意見を交わしている内容を見てみましょう。過度に高く評価されている側は、市場がすでに得ている利益を指摘しています。つまり、CAPEで約41程度です。公正な価値を重視する側は、将来得られる予想される利益を指摘しています。それは平均以下の19程度です。しかし、その予測が正しいとされるのは、3社が記録的な成績を出す場合のみです。市場は「利益面で安い」わけではありません。むしろ、少数の企業が市場を支配しているという予測が安いのです。それは完全に価格が定められた市場ではありません。それは単なる予測に過ぎません。

反転するメトリクス

間違った指標を使えば、全ての議論は解決する。「市場が過大評価されているか？」というのは、もはやリスクを表すものではない、平均値に関する問題です。正直な問い方はもっと狭い：数社のAI企業が過大評価されているのか？それは彼らが現在の市場を占めているからだろうか？

市場は、将来の収益を基準にして判断される場合もあるが、実際には危険な状態である。なぜなら、安価に見える数字は、その価格を正当化するための成長率に基づいているからだ。もし1つか2つの大企業が予測された成長率が低くなったら、収益の分母が小さくなり、価格も下がる。現在、市場が適正に見えるように見える乖離は、実際には間違った方法で解消されている。そして、「適正」なP/E比率というのは、実際には全く適正なものではないのだ。これが典型的な「混雑状態」である。コンセンサスが安定している間は問題ないが、そのコンセンサスが依存するメカニズムが崩れると、みんなが同じ数の企業を売却するようになるのだ。

それが、この議論が長期間続く理由でもあります。集中化というのは、市場が下落するべきという信号ではありません。これは、長年にわたって強気相場の特徴であったものです。少数の利益を上げる大企業が指数を押し上げているとき、その指数は、彼らの収益が実際に得られる限り、永続的に高価でい続けることができます。41 CAPEという数値を引用する悲観派も以前にも存在していましたし、また再び現れる可能性もあります。重要なのは、集中化された将来の収益予測が正しいかどうかです。

つまり、見出しに書かれている答えは数字ではありません。それは「割合」です。もしAIの業績が好調で市場が高値評価されている場合、市場は全く過大評価されていないのです。むしろ、合理的な状態かもしれません。そして、集中指数も引き続き機能します。しかし、その予測が裏切られたら、市場は過大評価された状態よりも悪い状態になります。つまり、少数の高価な投資が500株の銘柄を購入しているだけであり、指数の平均評価は何の警告もしません。市場関係者は、市場が高値か低値かということしか言わないでしょう。しかし、市場関係者が言わないのは、どちらの回答も同じ3社に対する投資だということです。だから、コンセンサスの安心感は、あなたのポートフォリオではなく、あなたのキャリアを守るものです。