マンチェスター・ユナイテッド：回復の物語は、資金を生み出す力があることを証明できていない

マンチェスター・ユナイテッドは9月23日の第4四半期の業績を報告しています。この株価は厳しい状況にあります。

MANUの株式は、今年初めから約28％上昇しています。これは、いくつかの好意的なニュースがあったためです。例えば、そのクラブが…10万人収容の新スタジアムのための土地契約グレーザー家は、…と関連がある。部分的な持分の売却そして、最新の業績は予想を上回り、過去数年で初めて9ヶ月間の営業利益が予想を上回った。9月23日には、同社は2026年度第4四半期および全年間の業績を発表する。この情報を信じる前に市場が答えなければならない問いは、ニュースの見出しほど単純ではない。つまり、マンチェスター・ユナイテッドの事業が、現在の価格に見合うだけの資金を実際に生み出しているのか、ということだ。

このラリーが基づいている数字

5月27日の第3四半期の業績は、少なくとも数字上では好調でした。2026年3月までの9ヶ月間の収益は5億2000万ポンド、前年比3.5％の増加その期間の調整後のEBITDAは上昇しました。29％が1億8750万ポンド営業利益は、3700万ポンドの利益に対して320万ポンドの損失人員削減やプレミアリーグでの成績の向上によって推進される2026/27シーズンのチャンピオンズリーグ出場権経営陣は年間の目標を引き上げました。収益は6億55,500万～6億66,000万ポンド、調整後のEBITDAは2億00万万～2億10万万ポンド.

しかし、市場の反応は、30％以上の上昇でした。これは、単なる運営面での改善ではなく、別のことを意味しているのです。つまり、回復の話があるのです。

集会が無視する現金

運営利益の数値が隠しているのは、次のようなことです。過去12ヶ月間で、マンチェスター・ユナイテッドは3億2千万ドルのフリーキャッシュフローを消費しました。一方、1億5,500万ドルの運営キャッシュフローは、4億5,700万ドルという資本支出に比べてはるかに少ないものです。この数字を見ると、ホームゲームでチケットが即売れ、世界中のスポンサー契約を獲得しているクラブがお金を稼いでいると考えるのは無理があるように思えます。

貸借対照表も同じことを示しています。総負債額は18.6億ドルです。現金は8000万ドルです。純負債額は9億ドルを超え、負債対資本比率は4.2倍です。同社の株権収益率は-10.8％であり、投資キャピタル収益率はわずか2.8％です。つまり、1ドルの資本が損失を生むような状況であり、運営コストのほとんどが負債の支払いや設備投資に使われているのです。

債務構造については、より詳しく調べる必要があります。2026年6月に、このクラブは425百万ドル相当の優先担保債券を再融資しました。その債券の満期は2027年6月です。5.36％の固定金利で、5億5000万ドルが新たに発行され、満期は2031年6月です。これは慎重な判断のように聞こえますが、単にその債券だけで年間の利息をほぼ200万ドルも増やしてしまいます。c. 年間29.5百万メートル融資の項目や、利用可能なロイヤルトランシェクティブ・クレジット制度を加える。265百万ポンドそして、負債の振替や、年間の利息費用の合計も近づいている。7000万ポンド調整後のEBITDAが2億万ポンドから2億1000万ポンドになると、利息保障率は約3倍になる。管理可能だが、あまり余裕があるわけではない。

スタジアムに関する話は、まだ財政的な事実ではありません。

提案されているもの10万人収容可能のスタジアムで、費用は20億ポンドに上る資金が不足のままスタジアムの資金調達能力に対する疑問報告によると、そのクラブは既存の資源ではその費用を賄うことができず、グレザー家からの資金援助が必要になる可能性があります。2016年から2022年の間に、配当金や株式売却、手数料を通じて約16.6億ドルを得た所有者たち注入されない。INEOSの少数株主は、財政状況を改善するために、5年前に自社の配当支払いを停止した。たとえ、レアル・マドリードのベルナベウスタジアムのような特別なプロジェクト融資体制が採用されても、そのスタジアムは負債を増加させるだけであり、減少することはない。そして、完成したプロジェクトから得られる収入は、10年後になって初めて得られるものだ。

これは、スタジアムに対する反論ではありません。公共株主にとって、発表というのは現金流ではなく、土地取引もバランスシートの改善にはならないということを思い出させるものです。

Q4は弱いリンクです。

マンチェスター・ユナイテッドの財務年度は6月に終了します。第4四半期、つまり4月から6月までの期間は最も悪い時期であり、プレミアリーグの休暇期間であり、試合収入もない時期です。業界の推定によると、2億3200万ドルの収入に対して、1株あたり約0.10ドルの損失が発生すると予測されています。これは、第3四半期で報告された1株あたり0.04ドルの調整後利益とは大きな差です。もし第4四半期が過去のパターンを維持するなら、第3四半期の好転にもかかわらず、年間の結果は依然として純損失になる可能性があります。そして、この結果は、コスト削減プログラムによって経営状況が改善したという主張を覆す可能性があります。

評価に前提となるもの

市場価値が35.6億ドルであるため、MANUの株価は前年収益に対して3.7倍、EV/EBITDA比率は約85倍となっています。これらの数値は、フリーキャッシュフローがマイナスでP/Eもマイナスの企業にとっては高すぎる数値です。この株価は実際の業績とは乖離しており、未来の期待に依存しているのです。つまり、チャンピオンズリーグ出場が利益を増加させると期待されているのです。60百万～100百万ポンドの放送収入賃金対収益率が改善した55％から47％へそして、INEOSはEBITDAの目標を持続可能な運営キャッシュフローに変えることになるだろう。

それぞれの予測は妥当です。しかし、どれも一年間のフリーキャッシュフローの正確な数値としては証明されていない。

所有権の問題

公的株主が理解すべき、構造的な不一致がある。グレイザー家が所有している48.9％の経済的利益を持ち、67.9％の投票権を握っている。二重クラス株式構造を通じて。INEOSが保有している28.94％が、経済的にも投票意向においても共通している。公開株主、つまりNYSEでMANUを購入する人々が、権力を握っている。残りの22.16%スタジアムの資金調達、負債の再融資、移転に関する支出、そしてグレーザー家が持ち株を売却する可能性についての決定は、経済的なインセンティブが必ずしも公開株式の価値と一致するわけではない所有者たちによって下される。グレーザー家は以前、そうしたことを行ってきた。c. 2016年～2022年の配当金は166百万ドル、そして2022年度第4四半期以降、配当金の支払いが停止されています。.

9月23日が決定するもの

業績発表では、スタジアムが建設されるということを証明する必要はありません。ただ、2つのより具体的な質問に答える必要があります。

まず、第3四半期での9ヶ月間の改善が、困難な第4四半期でも続くかどうかです。市場はすでに、第4四半期が季節的な悪化期であることを知っています。重要なのは、その損失が共通認識よりも小さく、予測通りの状態が保たれ、かつ、弱い四半期を乗り越えられるかどうかです。

第二に、もう一四半期が過ぎた後の財務諸表はどうなっているでしょうか？一年間の自由現金流量が3億ドルのマイナスレートを大幅に下回る場合、そしてリボーンスクールファシップが引き続き多く使われている場合、EBITDAの改善から自由現金流量の改善への道のりは、予想よりも長くなるでしょう。

もし、通年業績が、コスト削減プログラムが持続的であること、チャンピオンズリーグからの収益が予測に含まれていること、そして2027年度に正の自由キャッシュフローを実現するための信頼できる道筋があることを示しているなら、その株価は正当性を持つ。しかし、逆の結果が出た場合——例えば、第4四半期の業績が季節的な脆弱性を示し、財務状況が厳しく、キャッシュ生成の明確な計画がない場合——その28％の上昇は、実際の業績を上回るだけの投機的な動きに思えるだろう。

マンチェスター・ユナイテッドは、非常に広範な世界的な影響力を持つブランドです。しかし、それだけでは株価が安くなるわけではありません。このような倍数で、同社は実際の収益回復を示さなければなりません。それは調整後のEBITDAだけではなく、実際の現金でもそうです。9月23日は、同社がその能力を証明できるかどうかの最初の試金石となります。