メイシーズは指標を引き上げました。しかし、市場はそれを厳しく批判しました。問題は、正しい数値を見ているかどうかです。

メイシーズは木曜日に第2四半期の業績を発表しましたが、市場の反応は良くありませんでした。その日のうちに株価は4％以上下落し、過去3週間で約14％も下がりました。一方で、同種の売上は5期連続で増加しており、純利益は前年比で2倍になっていました。また、経営陣も…通年EPS予想は2.15ドルから2.35ドルです。.

売却の理由は明らかです。Macy’sが…1億1600万ドルの関税返還金—税負担が減少した後に政府が返還したお金――そして、一部は一時的な利益に基づいているという指導方針には投資家たちは不満を持っている。関税の返還により、その四半期において1株あたり約0.23ドルの収益が得られた。市場の反応は…繰り返し可能でないものに焦点を当て、繰り返し可能なものを見過ごす。.

その反応は、実際の内容を把握していない可能性があります。

関税や割合をなくせば、依然として優位に立てる。

関税による利益返還がニュースの中心でしたが、実際にはその下にはどうなっていたのでしょうか。関税の恩恵を除いた調整後EPSは…0.40ドル——前年比で14％上昇そして経営陣の自身の目標を超えて報告ベースでは、全店舗の比較売上が2.7%増加しました。また、昨年閉鎖された14店舗を考慮した今後の予測では2.8%増加しています。これは決して小さな数字ではありません。5四半期連続で比較売上が増加しているというのは、マーシーズにとって久しぶりのことです。そして、このような傾向は、一時的な好調から本格的な変化へと移行する兆候です。

ブルーミングデールズは特に優れており、11.3％の成長率を記録し、154年間で最も高い第2四半期の売上高を達成しました。ブルーメルカリは6.2％の成長率を記録しました。メイシーズの主力ブランドの売上は1.1％増加しました。また、「Reimagine 200」という改装された店舗では、1.9％の成長率を記録しました。経営陣は、コーチやラルフ・ローレンなどの全国的なブランドの導入、プライベートラベルの拡大、そして中所得や高所得層が実際に購入する商品の構成が適切だったことによってこの成果が得られたと述べています。

グロスマージンも同様の傾向を示しています。報告されている率は、前年比で180ベースポイント上昇し、41.5％になりましたが、その数値には関税返還の効果も含まれています。それを差し引くと、オーガニックグロスマージンは依然として10ベースポイント向上しています。これは小さな数字に見えますが、年間純売上が220億ドル程度で、グロスマージンが40％という部品店にとっては、10ベースポイントの持続的な向上は実際の運営効率の向上につながります。真の試練は、その状態が維持されるかどうかです。経営陣の全年グロスマージン目標は38.5％から38.7％であり、それが達成されると予想されています。

キャッシュフローの逆転が、重要な数値です。

利益は調整可能です。しかし、キャッシュフローについては、議論するのが難しいです。

メイシーズは8800万ドルの自由キャッシュフローを得た。流出2025年度前半には2億6200万ドルに達する。流入量2026年度の前半においてです。これは決して控えめな改善ではありません。総負債が108億ドルにも及ぶこの企業にとって、現金を使うのではなく、資金を生み出すという状況への転換です。また、長年にわたり投資家に対して、安定した経営を目指していると説明されてきました。

最後の12ヶ月間のフリーキャッシュフローは約10.4億ドルで、前年比で70％以上増加しています。同期間における運営キャッシュフローは17.6億ドルであり、資本支出は7.21億ドルでした。この四半期末時点での資産バランスでは、13億ドルの現金が残っており、前年は8.29億ドルでした。また、現在の株式買い戻し許可範囲内には約10億ドルがまだ残っています。特に上半期だけでも、Macy’sは株主に対して2億1000万ドルを返還しました。そのうち1億1000万ドルが配当として、1億ドルが株式買い戻しによって支払われました。

なぜこれが重要なのか？それは、自由現金流が古い状況と新しい状況の間の橋渡しとなるからです。古い状況とは「デパートが衰退し、不動産をゆっくりと売却している」というものです。新しい状況とは、「投資に必要な資金を得ることができ、負債を減らし、株主に資本を還元できるようなビジネスである」というものです。現金の流れは既に負の状態から有意な正の状態へと変わっており、その方向も一定しています。

今日の価格は約20.50ドルであり、この株価は連続したフリーキャッシュフローに比べて3.1倍になっています。連続的なP/E比率は7.2です。企業価値とEBITDAの比率は3.2です。これらの数値は、市場が持続的な改善を期待していることを示す指標ではありません。これらは、財務成績がそうではないにもかかわらず、市場が捨てた企業の評価額を示す数値です。

「悪いケース」は実際に存在する――そして、それは季節によって起こるものだ。

これらはすべて、安全なものではありません。この主張に反対する最も強力な証拠は、メイシーズ自身の第3四半期の業績予測にあります。

メイシーズの財年は2月の初めに終わります。つまり、第3四半期は夏が過ぎて休暇前の落ち込みの時期です。これは歴史的に最も弱い四半期です。経営陣は、第3四半期の比較売上が横ばいになることを目指しています（-0.5％から+0.5％の範囲）。前年の第3四半期では3.2％の成長率でした。さらに重要なのは、第3四半期の調整後EPSは…ということです。損失1株あたり0.19ドルから0.23ドルの範囲です。この損失は、季節的な費用やプロモーションの圧力、そして第2四半期に寄与した関税の好影響がないことによるものです。

もしQ3が予想外の損失を出したら、あるいはそれ以上悪化したら、その株価はさらに下がる可能性があります。市場はすでにメイシーズの株価を低く評価しています。その状態を維持するためには、特別な理由が必要ないのです。そしてQ3がそのような理由を提供するかもしれません。

短期的な季節的な低水準を超えて、構造的な問題も存在する。メイシーズは閉店する計画を発表した。2026年にはさらに14店舗が開業し、2025年には66店舗が閉鎖され、2024年には55店舗が閉鎖されました。「Bold New Chapter」という再建計画の下で、約150店舗が閉鎖されるという状況は、苦しい再編プロセスの最終段階です。同社にとって、残りの店舗、特にReimagineの店舗が重要であり、これらの店舗がうまく機能していなければ、他の店舗を閉鎖する必要があります。また、大型商品や女性用睡眠衣類などの分野では、売上が伸びていない状態が続いています。高額商品の売上は前年比で減少しているものの、順調に改善している点もあります。Macy’sが獲得している消費者の力は、中所得や高所得層の人々に集中しており、これは持続的だが限定的な基盤です。

関税返還の問題にも第二の側面があります。1億1600万ドルは分けられており、約9600万ドルは店舗の改善やブランドの強化に再投資されています。残りは、家具や高級ジュエリーの選択的な価格ダウンに向けられている。約2000万ドル、つまり1株あたり0.05ドルが純利益予想に影響を与えています。これは、2.15〜2.35ドルのEPS範囲のわずかな部分に過ぎませんが、この予想が一部は一時的な出来事に基づいていることを示しています。全年における7.8％から8.0％の予想されるEBITDA利益率が実際の運営目標であり、これを達成するためには、粗利益率が維持され、販売・管理コストの管理が続く必要があります。

もし、その状態が維持されるなら、何が変わるのか？

ここでの状況は簡単に言えば、市場はメイシーズを、もはや成長期が終わった企業として評価している。しかし、実際の業績を見ると、その傾向が逆転したことが明らかになる。問題は、この逆転が持続的であるか、それとも一時的な改善に過ぎず、低い評価倍率が既にそのことを反映しているかどうかである。

重要なポイントは、今後2四半期におけるキャッシュ生成の状況です。第4四半期は、メイシーズの年間収入の約3分の1を占めるホリデーシーズンであり、全年の業績が決まる場所です。ブルーミングデールズは第2四半期の売上高で記録的な数値を達成しました。経営陣は、前半期がホリデーシーズンに向けて良好な基盤を築いたと述べています。もし第4四半期の利益が引き続き好調な状態を保ち、総利益率が予想範囲内で推移し、無形現金流量が一年間わずかな負けない状態が続けば、事業の成績は大幅に改善されるでしょう。このような状況では、5四半期連続で利益が増加し、2回連続して無形現金流量がプラスになります。これは市場がその見方を更新するための条件となります。

論文の前提を覆う条件も明らかです。もしQ4の収益が減少したり、キャッシュフローが負になる場合、または粗利率が予測値の低い範囲に達した場合、その改善の説明は成り立たなくなります。そうなると、その割高な数値は、市場が正しい判断をしたという印象ではなく、むしろ市場がずっと正しいことを理解していたという印象になります。

メイシーズの株価は、停滞状態を前提とした評価で取引されている。しかし、現金流の動きからは、異なる結論が導かれる。これら二つの評価の間の差異こそが、この取引の本質である。リスクは実際に存在し、第3四半期の低水準が来ることは明らかであり、改善にはまだ長い道のりがある。しかし、自由現金流はすでに、市場が見積もっていない効果を生み出している。