メイシーズの第2四半期：利益が2倍に増えているが、株価は下落した——そして8倍の値段ということからその理由がわかる。

9月10日木曜日、メイシーズは好転の兆しを示すような業績を発表しましたが、市場は無関心な態度を取りました。調整後の利益は…0.37に対して、1株あたり0.63ドル。アナリストたちは、前年同期比で約2倍になると予想していました。同様の売上は2.7%増加し、経営陣は今年2回目にわたって年間の目標を引き上げました。先月に既に14%下落していたこの株価は、その日さらに5%下がり、20.50ドル程度になりました。

当然の反応として、なぜその株が売られるのかを疑問に思うことになる。それが第二の疑問です。第一の疑問は、市場がメイシーズに対して示す評価価格――つまり、連続した利益に対して8倍、EBITDAに対して3.4倍という値段――が、実際の企業業績に基づく適正な価格か、それとも誤った評価かどうかです。この売却行動から、市場は適正な評価だと思っていることがわかります。そして、その評価はほとんどの要因によっても支持されているのです。

安価な複数形は正しいです。そして、その構造からその理由がわかります。

ここが重要な点です。メイシーズの場合は、累積利益に対する倍率が約8倍です。一方、ディラードスは14倍、アバーコロビー・アンド・フィッチは11倍です。予算の引き上げ後でも、調整後のEPSの範囲は…2.15ドルから2.35ドルつまり、新しい範囲の中央値において、前進倍率は約9倍です。これは、市場がその改善効果を既に受け入れており、株価を再評価していないということです。プレミアム企業との差額は、単なる偶然ではなく、実際の成長の場所がどこにあるかという違いです。

ブルーミングデールズの類似店舗の売上は11.3%増加し、ブルーメルクリーも6.2%増加した。しかし、メシーズの同名ブランド、つまり純売上の大部分を生み出す店舗については…同店舗の売上はわずか1.1%しか増加しなかった。ポートフォリオの中で特に優れた部門は、成長株のように成長しています。収益報告書の大部分を占める主力ブランドも、ほぼインフレ率と同じペースで成長しています。市場は適切な価格設定をしています。つまり、Dillard’sやAbercrombieのような企業は、その成長性を正当に評価されているのです。一方、最大のブランドが1%しか成長せず、10倍の価格で取引されている企業は、過大評価されているわけではありません。それは単なる状況の描写に過ぎません。

Macy’sを、割引ポケット内の他の株と並べてみると、その違いが明確になります。Kohl’sも約7倍の収益率で取引されていますが、帳簿価値では0.46倍です。一方、Macy’sは約1.1倍の帳簿価値で取引されており、投資資本収益率は11.6%、自己資本収益率は約14%です。安いという点では、Macy’sの方がより優れた資産です。だからこそ、市場が苦しい同業他社には与えないような倍数を得ているのです。安いというだけでは不十分です。比較対象となる企業が同じ収益率を得るために支払う金額に比べて安いかどうかが重要です。

利益が予想を上回ったのは、読むべき注釈があるからです。

熱意を適度に保つもう一つの理由は、その飛躍を促進した要因です。Macy’sがそれを実現したのです。1億1600万ドルの関税返還金。そのうち、今四半期では9800万ドルが返還され、4月終了後には1800万ドルが返還される。年度の1株あたりの収益のうち、実際に調整後の数値に反映されるのは約5セント程度に過ぎません。残りは、利益として計上されるのではなく、事業の改善のために再投資されています。これは経営陣の正直な判断ですが、つまり、70％以上という目標達成は、非運営的な要因によるものだったということです。実際には、目標を達成できましたが、それは完全に事業的な要因によるものではありませんでした。

投資家にとっては、これは「ベイト」をどのように読むべきかを思い出すための有用な手がかりです。バーアナリストたちの基準は低かった――コンセンサス数は…0.37ドルで、前年同期の調整後の0.35ドルに対して。つまり、関税の緩和措置があるにもかかわらず、80％のオーバーシュートが発生しているという事実は、実際の平均値よりも、その店舗の業績を正確に表していると言える。しかし、それだけでは、同社の店舗が回復したことを証明するには不十分だ。

その因子スタックが何を意味するか

マセイズの業績は、自社の歴史や業界全体と比較すると、まずまずで特筆すべきものではありません。評価額は低く（後続期間平均8倍、EBITDAの3.4倍）、収益性は最も強い点です。利益率が向上しており、ROICは11.6％、自由現金流は約10億ドルに達し、前年比で大幅に増加しています。成長は実際にはあるものの、それは控えめで、重い構造になっています。勢いに関する指標は最も弱いです。この株価は、50日移動平均値や200日移動平均値を下回っており、相対力指数は30程度で、明らかに「確認できない」状態です。

この組み合わせから、この銘柄がポートフォリオの中でどの位置に属するかがわかります。価格については、それよりも先にわかります。メイシーズは3.7％近い配当率を実施しており、22年連続で配当を支払ってきました。また、少ない純債務を抱えながらも、自由現金流から十分な配当を確保しています。これは、不確実性が高い時には、真の成長要素と組み合わせるべき、持続可能なキャッシュフローのある株式です。今日、その動きから見て、追いかけるべき株券ではありません。

適切なアプローチとは、重要な数値に委ねることです。メイシーズの場合、市場は、主力商品がP&Lの一部を占めるブランドと同じように成長できるかどうかを待っているのです。もし、同種の商品の売上がホリデーセクターにおいて2～3％以上を維持でき、予測された目標も問題なく達成されるなら、これは単なる安定した報告ではなく、改善された報告となります。それまでは、安価な倍数というのは、単なる割引価格というよりは、ある種の判断に過ぎません。