メイシーズ：「ビート・ザ・マーケット」は信じないと言った

9月10日の朝、メイシーズは利益が予想を上回ったと発表したが、その結果、株価は下落した。1株あたり0.63ドルの調整後利益は、アナリストが予想していた約0.35〜0.37ドルを大幅に上回った。そして、49億ドルの売上は、コンセンサス値を1億ドル以上上回った。プレトレーディング時には、株価が約4%下がった。そして、次のセッションでも値下がりが続き、約20.50ドルになりました。これは前月比で約14％の下落です。投資家たちはこの数字を無視しませんでした。どの数値が正しいかを判断することが重要です。そうすれば、この値下がりが安い価格で買う好機なのか、それとも依然として縮小している小売業者にとって適切な価格なのかが決まります。

そのビートは、料金返還によって書かれたものです。

この株価が大きく下落した理由は、その下落の原因がほとんどが一時的な会計上の記録によるものであり、実際の需要ではないからです。1株あたり約0.23ドルの純関税返還の利益0.63ドルという金額の中に、四半期の調整後の利益の約3分の1が含まれている。それを除いた場合、調整後EPSは約0.40ドルであり、前年度の4分の1ドルから14％上昇したものだ。しかし、これは全体の差額には程遠い。同じ会計データが利益率の項目にも表れている。粗利益率は180ベーシスポイント上昇し、売上の41.5％に達した。経営陣によると、その増加はほとんどが返金によるものだという。、運営利益率はほぼ横ばいの状態です。

返金されたお金は実際のお金でした。メイシーズはIEEPA関連の関税返済として約1億1600万ドルを受け取りましたが、実質的に残ったのは約2000万ドルだけでした（1株あたり約0.05ドルの価値です）。残りのお金は、改修やマーケティング、価格設定などのために再投資されました。つまり、その現金は本物ですが、再現不可能なものです。そして、この四半期の経済状況を、市場がすぐに理解できる形で評価されているのです。

その指導こそが、懐疑心の根拠となっている。

株価は下落し続けている。なぜなら、次の段階を決定するのは、企業の将来見通しであり、実際の業績ではないからだ。そしてその見通しは期待に応えられなかったのだ。メイシーズは、年間平均調整後のEPSの範囲を、以前の2.00ドルから2.10ドルから2.15ドルから2.35ドルに引き上げました。しかし、その修正された中点は、実際にはウォール・ストリートが既に期待していたものとほぼ一致しているだけで、それを上回るわけではない。より重要なのは、約217億ドルから218億ドルの売上予測来年の初めに終了する会計年度の成績は、コンセンサスを下回りました。また、第3四半期の成績は最も悪かったです。メイシーズの第3四半期の比較売上は、損失程度かわずかに正味の数値に過ぎず、調整後のEPSは約0.19ドルから0.23ドルの損失でした。これは、3.2%の比較売上増と同じレベルです。1年前から。

これが、この季節の正直な状況です。つまり、価格が上昇した状態で、逆に難しくなっているのです。

それでも、市場はその価格を過小評価している。

しかし、会計データから一歩引いてみると、その下にある業務的な証拠は、20日間のスライドで示されているものよりも有益なものです。そして、これこそが、良い企業かどうかという問題と、良い株かどうかという問題を区別する鍵となります。全ブランドにおいて売上高が2.7％増加し、これは5四半期連続の成長となります。それは、事業の本質的な成果とは程遠いものです。成長もまた、最も持続可能な場所に集中しているのです。ブルーミングデールズの売上は11.3%増加し、3四半期連続で10数％の成長を記録し、同ブランドの154年の歴史において最も高い2四半期の売上量となりました。ブルーメルカリは6.2%上昇しました。主力店であるメイシーズの売上はわずか1.1%でしたが、『Reimagine 200』という再建プログラムのおかげで、その店舗の業績は向上しています。今後の艦隊の約60％、売上の75％を占める。そして、経営陣は、改装された店舗の数が増えていると述べています。

収益の質に関する懸念は依然として残っていますが、その背後にある集計値は明らかに正の方向に転じています。自由現金流は、昨年上半期に8800万ドルの流出だったものが、今年は2億6200万ドルの流入になりました。手元に約13億ドルの現金があり、純負債は約11億ドル程度です。同社は第1四半期には、配当や自己買い戻しを通じて2億1000万ドルを株主に還元した。引き取り許可の範囲内で、約10億ドルがまだ残っている。

現金の生成が重要なのは、それが企業の評価を正当化するための要素だからです。Macy’sの場合、20.50ドル程度の価格で、前年実績利益に対して約7倍、EBITDAに対しては約3倍の価格で取引されており、売上高に対しては4分の1未満です。配当利回りは約3.7％で、22年間連続して支払われており、無料のキャッシュフローによって十分に賄われています。この株価は16.41ドルから26.59ドルの52週間の範囲内で終わったので、2026年の上昇分のほとんどを既に回収していると言えます。

来年のことを決定する試験

正直な見方としては、関税返還による利益を割引するというのは市場の判断が正しいということです。それは支払うべき理由ではありません。しかし、返還前の業績が5期連続で14％の調整後EPSの成長を見せている中で、その割引が収益の約7倍に及ぶというのは明らかに正しいとは言えません。ブルーミングデールズの場合は2桁の成長を示し、自由現金流も正の方向に変わっています。この組み合わせからすると、問題は次の2四半期における具体的な失敗にあり、永続的な構造的衰退ではないと言えるでしょう。

検証可能なテストとは、Macy’sが返金の恩恵がない状況で、正味の売上を維持し、利益を増加させることができるかどうかということです。経営陣自身が損失が出る状況であり、前年比で厳しい年だったQ3を乗り越えることが求められます。もし正味の売上が停滞し、返金を除いたEPSの成長が止まると、割引が生じてしまい、それはどんな比率で見ても価値の落ち込みになります。一方、改装された店舗が継続的に成長し、返金を除いたEPSの成長が維持されるならば、7倍の利益に対して3.7%の収益率が得られるという事実から、その会社は安く見えます。単なる希望だけでなく、実際的な基準でもそうです。

次の報告書――シーズン終了後の休暇期間におけるものです――が、その証拠となります。それまでは、売上の減少は、事業に関する事実というよりも、単に返金処理に関する事柄に過ぎません。したがって、両者を混同してはいけません。