お金を失うことが、ウォールストリートで最も人気のある商品になった理由

お金を失うことが、ウォールストリートの最も人気のある商品になった理由

どうやら、億万長者たちに受け入れられている提案がある。それは、マネージャーに1億ドルを与えることだ。そうすれば、今後10年間でそのお金はほぼ3倍に増える。そしてその過程の中で、マネージャーは成果を上げることができる。5.8億ドルの収穫不能損失、投入された額のほぼ6倍にもなる。損失は、既に所有している資産に対して税金を負担する際に利用できる。投資は成功するが、実際に得られるものは損失だけだ。これがAQRの宣伝文句である。AQRはクリフ・アスネスが設立したQuantファンドであり、長年にわたってこの理論を磨いてきている。そして「損失を有効化する」という考え方を、機関投資家の金融業界で最も魅力的な戦略として押し出しているのだ。

これは「えっ、それはどういう法律なの？」というような話のようです。正直な答えを言えば、その仕組み自体は合法ですが、税金上の損失は実際に存在します。そして、みんなが議論しているのは、その戦略の内容です。はい最も重要な問題は、AQRが違法な行為をしているかどうかではなく、そのマシンが税務上の損失を利用して利益を得ているかどうかです。基本的に、税務上の損失を利用するということは、ポートフォリオ内で損失のある投資商品を売却し、その代わりに他の投資商品の利益に対する税金を相殺するという、ごく普通の、完全に合法な行為です。AQRのやり方は、古い形の税務上の損失利用手法を新しい形で実施したものです。つまり、短期保有とレバレッジを利用して、顧客が実際に被った損失とは全く関係のない規模で損失を生み出し、その結果を最も多くの税金を負担する人々に売却するのです。

通常のバージョンから始めましょう。それが、アップグレードがどれほど奇妙なものかを判断する基準になります。何十年にもわたって、最も優秀な投資専門家たちは、税金が投資家が負担する最大のコストであると主張してきました。クリフ・アスネス自身も、1993年にロブ・アーノットが発表した論文を引用しています。その論文では、投資家は市場を上回ることで得られる利益よりも、税金のために多くを失うと述べられています。直接索引化という方法により、これが商品となりました。つまり、S&P 500指数をETFで保有する代わりに、500銘柄の個別株を持つことになります。そして、その中の一つが値下がりした場合、その株を売却し、他の場所で得た利益でその損失を相殺し、同じようなが異なる株を買い直すことで、影響を受ける株数を維持します。IRSの規則によれば、30日以内に「実質的に同一の」証券を再購入すると損失が認められませんが、この問題は、失敗した株を同種の株に置き換えることで回避できます。このハーベイジングの方法は、一般的で信頼できるものであり、騒ぎも少ないです。また、普通の投資家は毎年3,000ドルの損失を普通の収入として計上することしかできません。そのため、損失は大きな規模で初めて意味を持ちます。

新バージョンで追加されるのは、マシンパートです。長期/短期の税務を考慮したアカウントでは、マネージャーは長期ポジションと短期ポジションを並べて管理し、さらにレバレッジも利用します。長期ポジションに何か損失が生じた場合、マネージャーはそれを売却し、税金による損失を被ります。一方、短期ポジションは経済的なリスクを維持します。これら2つのポジションが相殺し合うため、実際には顧客はお金を失うことはありません。税務上の目的でそうすると、実際に発生した損失が、例えば、IPO前から家族が保有していた集中投資ポジションを最終的に売却することによって得られる利益を補うことができる。

そして、それはニッチな分野ではなくなりました。2025年時点で、AQRは税務に関する戦略を約30億ドルから約700億ドルに拡大しました。特定の税務関連の長期・短期投資ポートフォリオの資産額は約1500億ドルです。より広範な「税務アルファ」の分野では、1兆ドルを超える規模になりました。また、裕福な投資家たちは依然として多くの資金を投入しています。週に10億ドル調査が進行中の間、さまざまな変更が加えられていった。2025年末時点での業界ランキングでは、AQRは第1位に位置している。世界最大のヘッジファンドマネージャーたちまた、AQRの総資産は2026年初頭には1400億ドルを超えました。その中で、税金対応型商品は会社の総資産の約半分を占めていました。

その順位は、少し考えてみる価値のある点です。AQRがヘッジファンド業界のトップに立ったのは、従来の数量化分析手法によるものではありませんでした。その成長の理由についての報告では、その成長は主に…によって引き起こされたと明言されています。税対応戦略への需要の急増裕福な人々の間で、顧客は億万長者や創業者、ベンチャーキャピタリスト、公開企業の初期従業員たちです。その多くは、税負担が高いカリフォルニアやニューヨークに住んでいる人々、または低税率のテキサスやフロリダに引っ越してきた人々です。AQRは、Delphi Plusというサービスも提供しており、これは高額な年収を隠すために利益を得る手段として機能します。このビジネスが成り立つのは、連邦税の税率の差によるものです。普通の所得に対する最高税率は37％ですが、長期資本利益に対する最高税率は23.8％です。そして、裕福な人々は、その差額を支払うよりも、経理担当者に支払う方を選ぶからです。

さて、費用の問題です。これは、普通の投資家が少し考えてみるべき部分です。この戦略がうまく機能するのは、税金の節約効果が大きいからではありません。マネージャーが請求する費用を考慮した上でのみ、この戦略が有効です。今春に行われた独立した分析では、1000万ドルの集中ポジションに対して、レバレッジ付きのロング/ショート取引を行った場合、20年間で投資家は約270万ドルもの費用を支払うことになりますが、同時に約370万ドルもの税金を回避できることがわかりました。回避される税金の半分以上が手数料としてかかる手数料やコストを考慮しても、この戦略は、インデックスファンドに投資するという単純な方法よりも性能が低かった。さらに、マネージャーが0.5パーセントの実際の株式選定の優位性を持っていたとしても、その戦略はほぼ偶然にしか勝つことができなかった。「税金を払わずに分散投資」という言葉の適切な翻訳は、「毎年支払う手数料を通じて、誰かがあなたの代わりに損失を生み出すこと」という意味です。

投資家：「税金を払わずに、多様化したい。」マネージャー：「その通りです。私たちが損失を負担し、あなたは支払わなかった税金の半分以上を私たちに支払うことになります。」この分析において最良のケースとは、顧客が税法を利用して利益を得るケースではなく、顧客が10年以内に亡くなり、資産の基準価値が上昇するケースです。「お金を倍増させて、6倍の損失を得る」という提案は現実的です。そして、この提案が手数料の計算と共存できる理由は、対象の顧客がその戦略とインデックスファンドのどちらを選ぶかを決めているわけではないからです。対象の顧客はすでに売却しないと決めています。

そこが、その境界線です。機械が損失を生み出すという事実に、誰も異議を唱えません。重要なのは、機械が何であるかという点です。アメリカ財務省は、この問題について答えを出し始めました。7月には、税務政策担当の副局長であるケヴィン・サリンガーが業界セミナーで、同省は積極的な税務戦略を無視しないと述べました。また、新しい戦略のいくつかは「不適切なもの」であり、議会が意図していない結果をもたらす可能性があるとも言いました。投資家に対して、あまりにも魅力的に見えるオファーには注意するよう促した。。（どうやら、その懸念はETFにも影響を与えているようです）「心拍の取引」つまり、資金が利益を得ることができないようにするための「創造・救済の手口」なのです。財務省は新たな規制を設けなかった——AQRはそれを情報収集の手段と呼んでいます。しかし、その警告は実際に効果を発揮しています。チャールズ・シュワブやフィデリティは、このような攻撃的な戦略を採用する新規口座の開設を制限しています。また、AQRは税金に関するデータの公表を停止しました。現在、IRSがそのメリットを無効化する可能性があること、そして罰則が適用される可能性があることも明らかにされています。IRSがAQRを調査しているという公表はありません。双方の意図は明確です——一部の顧客は、その税務処理が問題ないと自信を持っていると述べています。

今のところ、市場の反応は「相変わらず」というものです。AMGという上場企業は、AQRの税務業界に大きく関与している資産を持っていますが、財務省の声明が出たとき、その株価は約7％下がりました。しかし、AMGは回復しており、今週は356ドル近い値幅で取引されており、今年度は24％近く上昇しています。最新のデータによると、大口の注文が株を売却する一方で、個人投資家の資金が流入しているようです。つまり、市場はこの問題を迅速なものではなく、緩慢な問題として捉えているのです。機械は警告を乗り越えて動き続けますが、洗練された投資家たちは依然として株を売却しています。

ラベルを剥がしてみると、世界最大のヘッジファンドというのは、損失を生み出すための装置に過ぎない。そして、その顧客たちはそのファンドから料金を支払って利用しているだけだ。これが、その立派な名前の裏にある笑い話なのだ。「ヘッジファンド」という名称の中には、「損失を回収する」という意味がある。全ての人々の結果は、税金の規定が「損失を回収すること」を誰もが持っている権利として扱うか、それとも損失を売却する工場を税金の対象と見なすかによって決まる。財務省はその道を一歩前進させた。ブローカーたちは静かにいくつかの店を閉鎖した。そして、どちらの側に属する人々も、どうなるかに関わらず利益を得るためにビジネスを構造化している。IRSの指導方針がどちらになろうとも、それによって得られる富はAQRが取引したどんな株式ファクターよりも多いだろう。不思議なことに、どちらの側の人も特に驚いていないようだ。