貸し付けることとは関係のない借入金です。

UIL Limitedという、ロンドンに上場している投資会社が、最近、ある資金を引き出しました。1350万ドルの2年間のローンバターフィールド・バンクからのものです。それが公式な説明です。

興味深いのは、そのローンが実際には何のために使われるのかという点です。おそらく、UILはプレスリリースでその詳細を明かす必要はないでしょう。なぜなら、配管工たちがすでにそのことを説明しているからです。

その…2026年における、配当を受け取らない優先株式UILの子会社であるUIL Finance Limitedが発行した債券の満期日は、2026年10月31日です。つまり、約4ヶ月後のことです。新しいローンは、6月17日に全額返済されました。このタイミングは偶然ではありません。

ゼロ配当の優先株というのは、なかなか奇妙な名前です。これらは「優先株」と呼ばれており、それによって株式のように見えます。しかし実際には、配当を一切支払わないため、借金のように思えます。さらに、これらの株には償還義務があり、その期間に発生する利息も計算されています。つまり、これらは特定の日に支払われる固定支払いであり、会社が自己資本構造として利用できる手段なのです。

UILの普通株は、銀行の借入金や、これらのZDP株式を通じて運用されている。ZDP株式は子会社によって発行され、その一部はUIL自身が、残りは外部投資家が保有している。2026年に満期になる時が来ると、誰かが現金でその株式を償還しなければならない。2024年以降、同社は常に、新たな資本や借入金を調達して、その株式を償還してきた。今回も同様である。バターフィールドからの1,150万ドルは、3回に分けて返済されました。.

つまり、この機械の仕組みはこうです：古いローンが期限を迎え、新しいローンがその代わりとして使われます。このサイクルは繰り返されます。これを「期間ローン制度」と呼ぶのです。しかし実際には、これは、常に解約されるべき債務を再融資するだけのものに過ぎません。

もう一つ問題があります。7月4日——バターフィールドが撤退してから2週間後——UIL2026年におけるZDPの株式保有額を増やした。そして、7月6日には…2028年当時のZDP株を、全て13100ペンスで売却しました。市場での取引の一例です。ある日、ある企業が自社の子会社が発行している、満期が近い優先株を購入します。2日後には、2028年まで満期が来ないその優先株を売り払います。

つまり、UILは、新たな債務を獲得する時期と、10月の返済期限の間に、自らの資本を再配分しているのです。2026年分のZDPをさらに購入することで、外部に対する返済負担を減らすことができます。UILが保有するすべてのZDPは、他の人に支払う必要はありません。2028年分のZDPを13100ペンスで売却することで、現在、将来的に抱える可能性のある義務を解消することができます。

以前にGPLPFから受けた銀行融資は、2,400万ポンド相当でした。2026年3月31日に成熟しました。それはもう終わった。バターフィールドの融資が新しい資金源となっている。古い施設とZDPの償還との間にあるギャップこそが、全体の構造が意味を持つためのポイントなのだ。

では、なぜ割引が重要なのでしょうか？7月6日時点で、UILの株価は取引されていました。約199ペンスの価格で、推定される純資産価値は約260ペンスです。約23％の割引です。これはかなり大きな割引率です。しかし、12ヶ月間の平均割引率が約30％だったのに対して、今ではその割引率は下がっています。5月には、NAV自体が4.1％減少しました。.

割引率は、基礎となる資産の価格が下がっているにもかかわらず、依然として低下しています。これは、市場が何らかの構造的なリスクが変化したことを示している証拠です。あるいは、実際の状況よりも、割引率が過度に悲観的な見通しを反映しているということでもあります。52週間の範囲は、120ペンスから210ペンスへと変動しました。つまり、UILが実際にどれくらいの価値を持っているかについては、市場の反応が不安定です。

基本的に、UILという企業は、単純なインフラ事業ではありません。これは、定期的に再融資が必要となるような資本構造を伴うインフラ事業です。基盤となる資産は現金を生み出しますが、ZDPの仕組みにより、その現金は、新たな資金を借り入れたり、古い優先株を売却したり、時々自社の資本を再購入することで管理されます。

これは、閉鎖型のファンドや投資信託においては珍しいことではありません。しかし、UILの場合は、その仕組みが非常に明らかになっている点が特徴です。なぜなら、4ヶ月後に支払うべき金額があるからです。ZDPの各区分が満期になるたびに、新しい設備の導入や市場での取引に関するプレスリリースが発表されます。同社は、この繰り返しの支払いを隠すことはできません。

最も単純なモデルは、次のようなものです。ZDPの株式は、あるタイマーと同じ役割を果たしています。そして、ローンというのは、そのタイマーの代わりとなるものです。ディスカウントが縮小するということは、市場が、6ヶ月前に考えられていたほど、そのタイマーが危険ではないと判断したことを意味します。しかし、それが正しいかどうかは、次にバターフィールドの支払いが12ヶ月後に行われる時、または、バターフィールドのローンに代わるものが期限を迎える時において、基盤となるポートフォリオのキャッシュフローが、そのサイクルを続けるのに十分かどうかにかかっています。

構造的な問題というのは、UILが良い投資か悪い投資かということではありません。重要なのは、そのポートフォリオを購入する際に、最も大きな短期的リスクが、その会社自身の運営状況にあるかどうか、という点です。また、その価格が示しているのは、市場がその運営状況についてどのような意見を持っているか、ということです。