レキシントン・パドルとアメリカン・ウォーター・マシーン

ケンタキオン・アメリカン・ウォーターは金曜日に、作業を完了したと発表しました。レキシントンにおけるノース・リモンストーン、ユークリス、フォンテインの水道管更新プロジェクト2週間前、レキシントン市は、同じプロジェクトについて州の公共事業管理者に正式な苦情を提出しました。彼らを非プロフェッショナルで遅延しやすい人間だと呼ぶ。市長は公開会議を希望していた。ケンタキオン・アメリカは減少した.

これは、広報上の問題のように思えます。しかし、それは単なる広報上の問題ではありません。少なくとも、その背後にある企業の経済状況を変えるような問題ではないのです。

ケンタキー・アメリカン・ウォーターは、アメリカで最大の規制を受ける水と排水関連事業者であるアメリカン・ウォーター・ワークスの子会社です。レキシントンの通りに関する出来事——破損した歩道、請負業者の破産、長期にわたる建設作業、8月に提出された苦情、9月に発表された完成報告書——は、実際にはアメリカン・ウォーターが27.4十億ドルの市場価値を維持するためのビジネスモデルの縮図に過ぎません。この建設の混乱は、会社が支出を続け、建物を新たに建設し続けるように促されるシステムの結果であり、その支出こそが会社の利益を生み出す手段なのです。

これは、株を検討する前に理解しておくべき金融メカニズムです。なぜなら、これによってインフラ投資に関する通常の考え方が逆転されるからです。ほとんどの企業では、将来より多くの利益を得るために資本を投資します。しかし、規制を受けている公共事業会社の場合、資本投資自体がその機構の核心となります。つまり、この仕組みがどう機能するかということです。

規制された事業者は、州の公共サービス委員会との契約に基づいて運営されます。委員会は「料金基準」を定めます。これは、事業者のインフラ設備の総価値であり、その価値に対して利益を得ることが許可されるものです。その料金基準に基づき、事業者は「収益率」を得ます。これは、委員会が承認した利益率です。したがって、ある水道会社が道路を掘り返し、70年間使用されていた管を新しい管に交換する場合、その新しい管も料金基準に加算されます。そして、事業者は顧客の請求金額から、委員会が承認した利益率を得ることができます。

インセンティブは明確です。資本をインフラに投じ、利益基盤を拡大し、収益を増加させるのです。これは隠された特徴ではなく、明らかな特徴なのです。会社の投資家向けプレゼンテーションやSECのファイリングでも、この点が直接説明されています。American Waterは2026年3月に投資家に対して、規制対象事業における収益の増加は…ということです。「新しい料金体系により、資本と投資収益が回復しています。2026年1月以降だけでも、料金体系やインフラ関連の追加収入として8900万ドルが追加で得られており、さらに5つの地域で5億1800万ドルの収入が期待されています。」.

ケンタッキー・アメリカン・ウォーターは、この設備を地元で運用しています。2025年5月には、ケンタッキー公共サービス委員会に料金改定の申請を提出しました。2億1200万ドル以上のシステム投資によって推進され、年間収入が2690万ドル増加することを目指しています。つまり、平均的な住宅顧客に対しては、月あたり約9ドルの収入が得られるということです。その申請は承認され、新しい料金体系が2025年12月に適用されました。そして、わずか1年後の2026年5月に、ケンタッキー・アメリカも再び料金に関する申請をしました。約1億8千万ドルの継続的な投資によって推進されている。平均的な顧客に対して、月に8ドル程度の追加料金を求めている。この手数料の評価が進行中であり、2026年12月には暫定的な料金が決定される予定だ。

そのペース――12ヶ月後にも再び料金改定が行われるという状況は、特異なものです。2025年5月の申請前にあった同社の最後の料金改定は2023年6月でした。また、年間の料金調整も通常とは異なる頻度で行われていました。変わったのは、支出の規模です。ケンタッキー・アメリカン・ウォーターは…2025年には、ケンタッキー州で約7200万ドルが水や廃水の改善工事に投じられる予定です。そのうち、4000万ドルは、12マイル以上もある古い水道管を交換するための費用です。ノース・リムトン・エクイドル・フォンタインプロジェクトも、その一環でした。そして、2番目の申請において提示された1億8,000万ドルの資金は、さらに多くの資本が利率基準に投じられることを意味します。

つまり、レキシントンでの問題――遅延、損傷した私有下水道ライン、乗組員のオウェントンへの異動、1日6時間という短い作業時間、市長の不満――は、この種の活動を生み出すために設計されたビジネスモデルの人間レベルでの結果に他なりません。この会社は、単発のプロジェクトをうまく管理していないわけではありません。それは、業界の規則に従って、成長戦略として行われている資本運用の結果なのです。

政治的な対立は実際に存在する。市がPSCに提出する苦情も現実のことだ。しかし、地方自治体は、州委員会に服従する公共事業会社に対しては、あまり影響力を持てない。PSCは料金やサービス品質を規制するだけで、建設プロジェクトの管理は行わない。レキシントンは苦情を申し立てることができるし、その苦情も記録されている。しかし、この制度の仕組み上、公共事業会社の義務は州委員会の基準に従うことであり、市長のタイムラインには従わない。（これは投資の観点からも重要なことである。つまり、地方レベルの政治的な対立は、歴史的に州レベルでの料金拒否にはつながっていない。）

今、親会社にズームアウトします。American Waterが投資しました。2025年には32億ドルの資本があり、2026年には37億ドルを投じる計画です。その長期的な資本計画は進行中です。2026年から2030年までには190億から200億ドル、2035年までには460億から480億ドルが必要です。これは、あまりお金を使わない会社ではありません。この会社の成長の理念とは、お金を使い、その支出が規制基準に承認されるようにし、それによって利益を得ることです。ケンタッキー州で得られる7200万ドルという金額は、32億ドルの親会社全体の2.2％に過ぎません。レキシントンは、全国規模のシステムの中での、単なる一つの小さな要素に過ぎません。

次に、合併の件です。2025年10月、アメリカン・ウォーターは、米国で2番目に大きな規制を受ける水道会社であるエッセンシャル・ユーティリティーズとの合併を発表しました。2027年第1四半期に閉鎖される予定この取引は全て株式ベースのものであり、合計で400億ドルほどの市場価値を持つ企業が設立されます。17州にわたって470万人のユーザーが利用するということです。約293億ドル. ケンタキーは、2026年4月にこの合併を承認した最初の州でした。、その後にオハイオ州とバージニア州、と共に連邦独占禁止法における待機期間が8月に終了しました。アメリカン・ウォーターの株主は、…を所有することになります。合計で約69％.

メカニズムの観点から見ると、この合併は技術企業としてのシナジーに関するものではありません。それは、料金基盤の規模や地理的分散の問題です。より大きな企業が、より多くの州にわたってインフラを有しているため、料金基盤にはより多くの資本があり、結果として収益も得られます。また、単一の管轄区域における規制リスクも薄れます。この合併により、アメリカウォーターは、さらに多くの料金に関する案件やインフラ投資の機会を得ることができます。

では、この企業を代表する株券の外観はどうなっているのでしょうか？American Waterの場合、連続して24倍のトレーリング利益率と27.7倍のフォアリング利益率を示しています。EV/EBITDAは約10.3倍で、配当利回りはほぼ2.5％です。同社は14年連続で配当を増額しています。2026年には1株あたり6.02ドルから6.12ドルになる予定で、2025年比で約8％の成長が見込まれます。また、長期的なEPSおよび配当の成長目標は7％から9％です。オプション取引の動きは静かです。0.56近くのポートフォリオ比率から判断すると、トレーダーが下落リスクに対して大きくヘッジを行っていないようです。

水供給事業にとって、この評価倍数は安くはありません。これは、資本投資と料金基準、利益との関係が安定しているという市場の見方を反映しています。また、時々問題が発生するものの、規制当局はその投資を引き続き承認するだろうとされています。この株価は、過去1年間で5.5％の上昇を見せており、52週間の取引範囲は約120ドルから146ドルです。これは安定した成長を示しており、急激な変動はありません。つまり、これは大規模で予測可能な、資本集約型の事業であり、投資家はその持続性を重視して評価しているのです。

これは、考慮すべきリスクです。このビジネスモデルが機能するためには、規制当局が引き続き利回りを認可してくれる必要があります。資本を投入し、それを利率の基準に加え、利益を得るという一連のプロセスは、PSCが同意するかどうかに依存します。歴史的に利率の決定は承認されてきましたが、ケンタッキーの状況は、他の地域でも問題となる可能性があることを示唆しています。24ヶ月間で2回の利率変更が行われ、それぞれ単位数ドルの顧客の月々の料金に加算されるという状況です。レキシントンの苦情は小さいものですが、作業がまだ不十分で不完全な状態で、頻繁に利率が変更されることが政治的な議論の対象となっています。同社の対応は、プロジェクトが完了したと発表するプレスリリースであり、この問題が解消されると期待しているようです。そうかもしれません。しかし、同じような政治的状況にある他の州の規制機関も同じように行動する可能性があるので、注意が必要です。

もう一つの構造的リスクは、合併です。American WaterとEssential Utilitiesが合併すると、その規模は非常に大きくなるでしょう。630億ドルの企業価値を持つ水道事業会社12以上の州で規制上の問題が存在する。このような規模の合併は、公共事業分野において長期にわたる規制審査を受けることになる。異なる料金体系、異なる手数料関係、異なる資本計画を持つ2つの規制対象企業の統合は、ソフトウェアの統合ではなく、規制上の統合である。同社は2027年の第1四半期までに合併を完了する予定であり、承認も進んでいるが、州の規制当局からの遅延や重大な問題が発生した場合、株価には不確実性が生じる可能性がある。

レキシントンの出来事自体――完成したパイプライン、提出された苦情、市長の不満など――は、親会社の評価にとっては背景的なものに過ぎません。しかし、それは有用な背景情報です。なぜなら、それによって、街のレベルで運営されている規制された公共サービス機関がどのように機能しているかがわかるからです。パイプラインが交換され、料金体系が変更され、顧客が不満を述べ、コミッションも加算され、料金が上昇し、利益も増え、配当金も増えるのです。

それが契約内容であり、そのために株が取引されるのです。