レンナーQ3の業績予想：予想値を下回るが、利益率の改善は続く

レンナーは来週、第3四半期の財務業績を発表する。その時点で、この株価はすでに大きな調整を経ている。52週間の高値から42％下回っており、52週間の低値である79.60ドルよりも数ドル上で取引されている。また、帳簿上の資産価値よりも低い状態にある。23年連続で2.6％の配当金を支払っている企業にとって、これは大きな失望を市場が評価していることを意味する。規律正しい投資家が報告書を見る際に考えるべき問題は、会社が本当に正常な利益を取り戻しているのか、それとも何らかの理由で安く取引されているだけなのか、という点だ。

株価が下がった理由は明らかです。レナーの住宅建設部門の粗利益率は、2年連続で低下しています。22.5％から17.5％へ、そして15.6％へ2024年度の第3四半期、つまり1年後です。この四半期は5月に終わりました。その要因はインセンティブです。住宅ローン金利が高く、購入可能額が限られている市場において、Lennarは販売価格を下げ、価格を引き下げています。そして、そのお金は直接マージンから出ています。最新の四半期では…インセンティブの平均は、各住宅の売価の12.9％でした。経営陣は長い間、4％から6％という「標準化された」インセンティブ率を前提としてきました。そして、この株価の動向を理解するための根拠は、その差額が縮小すると考えていることです。第2四半期の会議で、経営者たちは3年ぶりにその差額が縮小したと述べました。そして、今回報告された四半期を好転したと評価しました。総売上高のマージンは16％近い— 前年と同じ地域で、わずかな進歩があった。

それが、タイトルで表現されている「橋」の意味です。つまり、危機的な状況から正常で収益性の高い状態へとゆっくりと回帰することを指します。もしその移行が成功すれば、株価は安くなりますが、逆に状況が不安定になると高くなることもあります。

では、その価格を他の企業の取引価格と比較してみましょう。なぜなら、単独で見たときに、どんな数値も意味を持たないからです。D.R.ホートンやプルテグループ、トールブラザーズの場合、株価対利益率は10〜15程度であり、従来の株価対資産価値比は1.4〜1.7倍程度です。一方、レナー社の場合は、後続の利益に対する株価が約12倍、将来予測される利益に対する株価が9〜10倍、そして資産価値に対する株価が0.88倍です。KBホーム以外で、自己資産よりも低い価格で取引されている大規模な建設会社はこれだけです。単に評価額だけを見ても、これはその業界内で異常な位置にある企業です。つまり、この業界で最も安い住宅を売っている企業です。

しかし、安価であるための要因は不均衡です。成長はマイナスで、売上は年々約7％減少し、利益も大幅に低下しています。収益性が弱点であり、運営利益率が最も低く、資本効率も最も悪い状態です。業績の動きも好調ではありません。株価は50日平均値や200日平均値を下回っており、相対強さ指数も弱く、今年は22.6％下落しています。また、予測値も次第に下がっています。2026年度の年間EPSは、コンセンサスによる予測値が大幅に下がっています。1株あたりの価格が8.84ドルから6.91ドルに下がるそして、一年間の販売台数は82,000〜83,000世帯にまで減少した。在庫コストがどれほどであれ、それを正当化するための収益はどんどん低下していく。これこそが、価値ある機会と、価値の罠を区別する基準なのだ。

ここが、この報告書が重要な意味を持つ場所です。経営陣はすでに、第3四半期の業績がどのようなものになるかを投資家に伝えています。1.20ドルから1.40ドルの範囲前年同期の2.29ドルと比べると、約40～45％の下落です。利益率が上昇していても、取引量や価格、インセンティブなどが依然として重要な要因となっています。したがって、数字だけでは今期を安心できるとは言えません。重要なのは、今後の四半期における目標が再び上向きになるかどうかです。

実際に注目すべき点は3つあります。第一に、粗利益率です。16％を維持しているかどうか、そして第四四半期や来年における見通しが横ばいではなく上昇するかどうかです。第二に、インセンティブの問題です。経営陣は依然として4％～6％という「正常値」との差が縮まっていると主張しているのか、それともその減額が永続的なものだと認めているのかです。第三に、修正の動きです。前回と同じように全年の売上高やEPSを削減した後、再び削減するのではなく、安定した状態になるかどうかです。この点が最も明確な指標です。粗利益率が安定してくると、自社の数字をさらに削減しない会社は、投資家が信頼できる会社です。再び削減する会社は、依然として不安定な状態であることを意味します。

マージンに関する話の中に、報告書で明らかにされるべき第二のリスクがある。Lennarの特徴的な戦略は、その「土地・光」モデルである。2025年初頭に、彼らは…55億ドル相当の土地資産がミルローズ・プロパティーズに移管されました。つまり、土地銀行は、建設が可能になるまで、住宅用地を保有するためにその代価を支払うのです。これにより、土地の在庫は貸借対照表から除外されますが、土地にかかるコストは消えません。それは、定期的なオプション費や融資費用に変わります。また、会社がこの移行期を乗り越えるために現金を使っています。貸借対照表自体は明確な強みです。約22億ドルの純負債、低いレバレッジ、そして18億ドルの住宅建設用の現金があります。市場が悩んでいる本当の問題は、土地を軽減することで得られる実質的な利益があるのか、それとも単に一つのコストを別のコストに置き換えるだけの手続きなのか、ということです。アナリストたちは、それについて公に問いかけ始めている。そして、来週の利益率やキャッシュフローの詳細が、答えを得るための情報源です。

では、このファクターの影響で何をすべきかというと？私の評価によれば、LENは価値と安全性に関する要素であり、成長性に関する要素ではない。評価や2.6％の配当金、そして健全な財務状況から、これは防御的価値を持つ企業として適切な位置にある。つまり、高い収益率を持ち、市場価格よりも安い企業として、他の成長型企業と比べても優位性があるのだ。しかし、その評価は実際にはバランスが取れていない。価格面では強いが、収益性や成長性に関しては弱い。また、修正や成長性に関する確証もまだ得られていない。これら2つの要素が、市場が今後の方向性を決定する時期を示している。

これは、予測するよりも実際にそのプロセスを観察したいという状況です。マージンブリッジが維持されるかどうかはわかりません。会社自身の過去の数値を見ても、経営陣でさえ確信がないようです。しかし、来週にはその判断を下すためのチェックリストが提供されます。もし総売上高利益率や年間目標が低下しなくなれば、この業界で最も安価な大規模建設会社は、最終的に収益がその評価に追いつく株になります。しかし、もし目標が再び低下したら、安い倍数は下降局面における安い倍数と同じことをします。それは罠のような価格であり、基盤ではありません。その判断をするために、水晶球は必要ありません。ただ、1つの収益報告書、ペン、そして3行の記述だけで十分です。