貸し手たちはソフトウェアに関する借金に対して厳しい態度を取っている。これが公共信用のリスク・リワードを変えている。

トーマ・ブラボーには2027年3月という期限があり、退任する見込みは全くない。

サイバーセキュリティ企業ソフォスの所有するプライベートエクイティファンドは、およそ…の再融資が必要だ。20億1000万ドルの負債民間のクレジットファンドたち――昨年、ソフトウェアローンを提供する競争相手だった同様の貸し手たちが、今また同じような態度を取っている。トーマ・ブラボーの回答は、より高い割引率を提示したり、返済条件を厳しくしたりすることだ。数ヶ月前にプロップポイントに対しても同じような妥協があった。経営者たちが譲歩したのである。40のデリバリー方法貸し手が歩くのを防ぐために50億ドルの再融資.

これは、各企業ごとの話ではありません。それはクレジット市場の構造的な変化であり、同様のソフトウェア債務を持つ上場企業のクレジット投資家にも影響を与えます。問題は、市場がこの変化を正しく評価しているか、それともまだ追いつけていないかということです。

成熟度の壁

これらの譲歩には、機械的な理由があります。2021年の買収競争の間に借りたソフトウェアや技術に関する負債が、いつか必ず返済されることになります。3300億ドルのソフトウェアおよび技術的な負債が2028年までに解消される。について1420億ドルは、2028年だけで支払われることになります。— 以前のどの年でも成熟する量の約3倍です。

圧力はプライベートエクイティが支援する企業に集中している。約2028年目の建設費用の400億ドルは、PEが支援するソフトウェア契約によるもので、最初に資金が提供されたのは2021年です。金利が低く、株価が高かった時期でした。しかし今では、AIの影響でソフトウェア業界の投資家の信頼が低下しており、貸し手も同じような寛大な条件を与えることは望ましくありません。そのため、これらの企業は再融資が必要になっています。

トマ・ブラボーは、約2028年末に満期となる90億ドルのポートフォリオ企業の負債— 他のプライベートエクイティ企業よりも。ソフォスはそのリストの中で次の位置にあります。しかし、このサイクルにおける同社の実績は、借り手が期待するものを示しています。2021年に64億ドルで買収されたメダリアもそうでした。ブラックストーンが主導する貸し手グループに引き渡され、約51億ドルの資本が失われた。50億ドルのプロップポイントの再融資には、ほぼ同じ利回りが必要でした。9.3％と、新たな「オムニブロッカー」条項それにより、会社は資産を貸し手の手の届く範囲外に移動することができない。

どのケースも、スポンサーは円滑な再融資を期待して交渉に臨んだが、実際には予定していなかった条件で合意に至った。今では時間が自由に使えない。満期日が近づくと、延長を求める借り手自身が条件を決めるわけではない。

これが公共信用に与える影響は

ソフトウェアの貸し出しは、民間のバランスシートに限られるものではありません。公開されている事業開発会社——つまり、小口投資家が民間信用にアクセスできるようにする企業——も、大量のソフトウェアを保有しています。BDC業界全体を見ると、ソフトウェアの保有量は平均的に…2026年第1四半期のポートフォリオの17％一部の企業はその平均値を大幅に上回っている。おおよそ…BDCが管理するソフトウェアローンとして5十億ドルが、2026年5月から2027年8月の間に再融資の対象となりました。.

その業界はそれによって罰を受けている。BDCの株価は平均で…2026年初頭には、帳簿価値の0.83倍になる。そして、ソフトウェアのクレジットに関する問題が、何度も売り落ちにつながった。2026年第1四半期には、53のBDCのうち28社が損失を出した。これは2025年末時点での利益を得ていた状況から悪化したものだ。この売却は、広範囲に及び、選択的ではなかった。ソフトウェアの保有比率が最も高かったブルーオウル・キャピタルは、大幅に下落した。同社は、ソフトウェア関連の投資を減らすと発表し、14億ドル相当の直接貸出を機関投資家に99.7％の割引で販売した。.

しかし、ここで重要なのが、トーマ・ブラボーの譲歩が公共市場に与える影響です。トーマ・ブラボーに高いクーポンや締め付けの条件を求める同様の貸し手の力は、その取引の相手である人々にも利益をもたらします。BDCやその他の公共信用ファンドは借り手ではありません。彼らは貸し手です。そして、借り手が譲歩すると、貸し手はより良い条件を得るのです。

Thoma BravoがSophosやProofpointで提供している高い収益率は、ソフトウェアクレジットの価格設定における新たな基準となっている。厳格な契約条件により、ポートフォリオ企業が成績を下回った場合でも貸し手を守ることができる。また、オムニブロッカー機能により、債権者が何も残らない状態になってしまうような資産の切り売りを防ぐことができる。これらは大した出来事ではない。それは、公的信用ファンドが保有する各ドルあたりのソフトウェアデットに対するリスクと報酬を変える契約条項に過ぎない。

証明のポイント

最大の上場BDCであるアレス・キャピタル（ARCC）が、その仕組みを示しています。1株あたり19.68ドルで取引されているこの会社は、実質的に帳簿価値で取引されており、9.7％の配当利回りを実現しています。これは、21年連続で配当金が支払われていることによるものです。ソフトウェア部門は、ポートフォリオの約22％を占めており、主に第二順位のローンが含まれています。第二順位のローンは、企業が破産した場合でも株式保有者より先に返済される地位です。

ARCCは、核心収益を報告しました。2026年第2四半期では1株あたり0.47ドル経営陣は、ポートフォリオの質が良好であると述べています。同社が実施した外部評価によると、ソフトウェア関連銘柄の価格下落によるポートフォリオレベルのリスクはほとんどありません。また、会社の配当支払い能力も維持されている状態です。

これらの数字から、より大きなBDCが完全には把握していない何かが明らかになります。最も規模が大きく、多様化したBDCは、ソフトウェアローンを抱えつつ、価格設定の変更から利益を得ることができるほどの規模と管理能力を持っています。彼らは、小さく集中しているファンドのように割引価格で商品を売却する必要はありません。ブラックストーン、ブルーオウル、HPSといった貸し手が大規模なソフトウェアローンを提供する際に利用するのも、こうしたBDCです。トーマ・ブラボが行っている譲歩は、これらのBDCが保有しているまたは今後保有するローンに含められているものです。

市場はそのリスクを無視していない。BDCの平均値が帳簿価格の0.83倍であることは、実際に懸念があることを示している。しかし、ARCCは帳簿価格で取引を行いながら、9.7％の利回りを提供しており、売り圧力にも耐えられるポートフォリオを持っている。つまり、市場の質の高い部分に対する最悪の状況はもう過ぎ去ったようだ。

生き残るリスク

このような制約は、基盤となるソフトウェア事業が十分なキャッシュを生み出し、その負債を返済できる場合にのみ、貸し手にとって有利となります。高いクーポン率があっても、収益の悪化した状況を改善することはできません。厳しい制約が必要なのは、企業が苦境に立たっている時ですが、それでもまだ成り立つ場合です。そうでない企業には、これらの制約は何の役にも立ちません。

メダリアの結果から、貸し手の保護の限界が明らかになった。ブラックストーンとそのパートナーが持つ契約上の優位性にもかかわらず、その会社は支援するよりも、手放す方が良いものだった。破産した借り手に対して第一順位の権利を持つ貸し手は、残りの資産が不足している場合、損失を被る可能性がある。

BDC投資家にとって、判断の基準は簡単です。ニュースよりも、ポートフォリオレベルの業績を注意深く観察すればよいのです。四半期ごとのコア利益、配当支払率、およびローン損失準備金は、ソフトウェア関連の投資が損失を招くのか、それともより高く、持続可能な収益をもたらすのかを示しています。これらの指標が安定している一方で、収益が記録簿価格に対する割引率を下げる場合、その効果は貸し手に有利に働いていると言えます。しかし、コア利益が減少し、配当支払率が1.0倍以下になった場合、その譲歩は悪化する基本状況を補うには不十分です。

ソフトウェアに関する債務の満期期限は実際に存在します。その条件の緩和も実際に行われています。投資家が考えるべき問題は、借り手側の企業が新たな厳格な契約で要求されるようなキャッシュフローを生み出すことができるか、そしてそのローンを持っている公的信用機関が、その情報を得るために適切な報酬を受け取っているかどうかです。