レジェンド・ホールディングス：219％の回復は見せかけ、レノボの値下げは実際のことだ

8月28日の朝、Legend Holdings（3396.HK）は、2026年上半期の株主に帰属する純利益が大幅に増加したと報告しました。前年比で219％増加し、23.3億元になった。そして、この情報が発表された後、その株価は20％以上上昇した。一見すると、かつての低迷状態にあった中国の大企業が好転しているように思える。しかし、まず確認すべきなのは、その資金がどこから来たのかということです。なぜなら、その理由によって、この株価が通常の利益回復の話とは全く異なる理由があるからです。

収入は29％増加し、3630億元になった。半分の部分です。株主に帰属する純利益は22.3億元でした。これは約0.6%の純利益率ですが、これは一時的な要因によるものではなく、構造的な理由によるものです。LegendはLenovoグループの約3分の1のみを所有していますが、LenovoはLegendの損益計算書上で得られる収益の大部分を提供しています。通常の会計基準では、Lenovoのすべての利益はまずLegendの損益計算書に記載され、その後、「非支配権益」としてLenovoの他の株主に渡されます。残りの部分はLegendの所有者に与えられるわずかな利益です。そして、Lenovoの資本の約68％はLegend以外の人々が持っています。

より大きな問題は、219％の回復が全く業務から生じていないことです。その半分の期間においては、レジェンドの産業部門であるレノボやその他の事業部門がのみ寄与しただけでした。責任損益は4.39億元で、前年比76％減少すべての回復は、産業的な投資やインキュベーションという分野から得られたもので、損失が3億8600万元から24億4000万元の利益に変わりました。同社は、投資ポートフォリオの価値の回復が原因だと説明しています。簡単に言えば、「回復」とは、事業の収益性が向上したことではなく、保有する資産の価値が上昇したことです。

運営部門の76％の減少という数字は、収益率が低いという問題を具体的に示しています。その大部分がLenovoによるものであり、Lenovoは実際に奇妙な業績を記録しました。6月までの3か月間で、Lenovoは269億ドルの記録的な収入を達成し、43％の増加となりました。報告された純損失は6億9千万米ドルその損失は、…から生じた。17億ドルの非現金公正価値の負担レノボが発行した保証書についてサウジアラビアの支援による2025年の資金調達ここに驚きがあります。その理由は、料金が増えたからです。レノボの自己株価が上昇したこれらのウォレッジの価値が上昇する場合、それは損失として記録されなければならない。したがって、四半期間中に市場がレノボをどれだけ良く扱ったかによって、報告される収益状況は悪くなります。そして、合算すると、レジェンドの報告される利益も悪くなることになります。

そのため、経営者は投資家に、報告されている数値を単なる数字として見ないように求めています。特別な項目を除いた場合、レノボの保証金の変動も含めたものですが、Legend社のH1期の貢献利益は…58.1億元、834%の増加これら二つの数値の差は、主にデリバティブによるものであり、Lenovoの株価が逆方向に動けばその影響も反転する。したがって、実際の業績の改善度は、表面的な「回復」という数字よりも大きい。この背景を考慮すると、報告された数字は両方向に歪められている——ポートフォリオの評価がそれを高め、ワラントの評価がそれを下げるのだ。

その歪みこそが、市場がやはり対価を支払う理由です。レノボ自身が報告している業績指標は非常に優れています：調整後の純利益が増加しています。176％で、記録的な11億ドルに達した。; AI関連の収益は、売上の35％に相当する。インフラ事業は、9.1％の運営利益率で収益がほぼ2倍に増加しました。サービス部門の収益率は24.2％という記録的な水準になりました。レジェンドはレノボの32.34％を所有している。. レノボの現在の株価その持分の価値は、約1200億香港ドルに相当します。これは、Legendの市場価値の約3倍に近い数値です。420億香港ドル約18香港ドルでLegendを購入することは、直接Lenovoの株式を購入するよりも、Lenovoの持っている株式に対しては安くなります。そして、その他のすべての資産、例えばLevima化学製品事業やルクセンブルクのBIL銀行の株式、そしてそのポートフォリオについては、ほぼゼロの価値とみなされます。前半期だけで12社が公開されました。これは、「レノボの知名度を高めるための安上がりな方法」という主張であり、そのためにブローカーたちもそれに乗り出したのです。レジェンドの2026年～2028年の収益予測は、57％から122％に上昇する。5月に。

この割引は偶然のことではなく、その構造に起因する価格です。親会社の報告された収益は、二つの要因によって左右されます。一つは投資ポートフォリオの価値が上昇すること、もう一つはレノボの権利証券の価値が下落することです。一方、現金配当はごくわずかなものです。2025年につき、最終配当金は0.10元です。約0.6％の収益率です。レノボの実質的な利益の大部分は、Legendsに渡るのではなく、少数株主に渡っています。また、収入の大部分がハードウェアに関するものであり、運営利益率も1桁程度であるため、連結財務状況はメモリやその他の部品の価格に大きく影響されます。この価格は上昇し続けており、それがレノボの業績に影響を与えている理由です。財年後半において、PC機器の需要が約15％減少した。.

したがって、薄い利益率が収益の回復を支えることができるかどうかという直接的な答えは、そうする必要はないということです。実際、収益の回復は利益率に関する問題ではありませんでした。この株価は割引価格での取引であり、さらにマーキングの問題もあります。この枠組みでは、明確に検証可能な結果が得られるのです。レノボの11月の報告書を見てみましょう。その中で、損失から利益へと変わるかどうか、部品コストの圧力がハードウェアの利益率を低下させ続けるかどうか、そして…540億ドルのAIサーバープインパイプラインそれが実際の売上や収益に変わる。2027年初頭にLegend社のH22026の業績を見てみよう。そうすれば、そのポートフォリオがうまくいっているかどうかがわかる。もしディスカウントがこのまま続き、Lenovoがパイプラインを現金収益に変換し続けるなら、紙による回復の影響は投資の評価に全く影響しない。しかし、メモリ価格が上昇し、パイプラインが停滞するなら、そのディスカウントは安全余裕の余地ではなく、単なる低利益のハードウェア企業の永続的な状況に過ぎない。