コーン・フェリー・ビート・イッツ・クォーター――実際の話は、11億ドルもの取引のことです。

コーン・フェリーは、紙上では良い結果だったと報告しています。4分間連続で成長し、利益も予想を上回ったのです。しかし、実際には株価はほとんど動きませんでした。その日は約1％下落し、週間平均で約4％下落しました。「第1四半期の成果が予想を上回った」というニュースを読んだ投資家にとって、反応が平坦であることは、実際の状況を示しています。この成果がある背景には、この会社にとって「安い」という概念がどうなるかを変えるような出来事があるはずです。

その区画は実在しており、平坦ではなかった。

コーン・フェリーは、単なる労働者を雇う会社ではなく、プロフェッショナルサービスを提供する企業です。彼らは経営者を探し出すこと、企業のリーダーシップや組織に関するアドバイスを行うこと、そして外部から人材を採用したり、労働力を管理したりする業務を行います。7月31日終了の四半期において、手数料収入は7％増加しました。実際の数値でも、固定通貨基準でも7億5650万ドル — 6四半期連続で売上が増加している. 調整後の希薄化後利益は1.43ドルで、アナリストの予想した1.36ドルを上回りました。.

下を見ると、成長が不均一です。クラシックなヘッドハンティングエンジンであるSearchは10.4％増え、3億7790万ドルになりました。Workforce Solutionsは11.1％増え、1億8940万ドルになりました。コンサルティング部門であるTalent & Organizational Solutionsは横ばいで、2億5920万ドルでした。これが報告書の弱点であり、業界内で最も利益率の高い部門であるため、重要な意味を持ちます。

本書の残りの部分は良好です。コーン・フェリーは今四半期を…で終えました。推定される残りの料金は19億ドル記録によると、前年比で14％の上昇となっています。これは、コンサルティング業界において、まだ提供されるべき予約されたまたは契約された仕事のことです。新規取引額は8億3230万ドルでした。前年同期の7億4220万ドルから上昇した。調整後のEBITDAは17％の利益率であった。

なぜ、1ビートで株価が動かなかったのか

前向きの視点が、市場の注目の焦点となっていました。第2四半期において、Korn Ferryは手数料収入を期待しています。8.6億～8.78億— 前年同期比で約20％高い。しかし、調整後のEPSはそれほど高くない。$1.30–1.40実質的には、前年とほぼ同じく、1株あたり1.33ドルという水準です。また、GAAPによる収益予測は全く示されていません。

収益が急増しているのに、実際の利益が変わらないという状況は、最近行われた買収の特徴です。四半期が終了した後の9月1日には、コーンフェリー社は英国に拠点を置く外部人材採用業者であるAMS（アレクサンダー・マン・ソリューションズ）を買収しました。OMERSプライベートエクイティから購入、中に11億ドルの取引AMSは、大規模で継続的な採用プロセスの外部委託業務を多く手がけています。これは実際の収益源ですが、コンサルティングと比べて利益率が低く、また、その取引の償却費や統合コストが短期的な1株当たりの収益に悪影響を与えます。Q2のガイダンスには、AMSが明確に含まれている。そして、同社は、買収および統合にかかるコストを推定することができないという理由で、GAAP利益を予測できないと述べている。

それが問題なのです。経営者は、規模を得るためにマージンの質を犠牲にしています。そして市場は、実際に問題が発生する前からその影響を予測しているのです。

安価な複数形は魅力的です。

ここで、ファクター・レンズの影響が重要になります。コーンフェリーの場合、連続業績に対する価格は約15.8倍、EV/EBITDAは8.3倍であり、配当利回りは2.4％です。これは、マンパワーグループやロバート・ハルフといった人材供給企業と比べると安いです（それぞれ約25倍、約34倍）。しかし、この比較は一部誤解を招くかもしれません。マンパワーやロバート・ハルフは低利益率の一時的な人材供給事業を展開しているのに対し、コーンフェリーはアドバイスと求人を組み合わせたサービスを提供しています。同業他社の評価倍数だけが重要なのではなく、その成長傾向が重要です。

特徴としては、先見的P/E比率（約18倍）が、後見的P/E比率よりも高いことです。この逆転は異常なことです。通常、先見的収益はより大きくなるものです。これは、市場がすでに、事業の再編や統合にかかるコストによる短期的な収益の低下を予想していることを意味しています。つまり、後見的スクリーン上で示される「安価」な数値は、将来の経済状況ではなく、過去の高利益率の状態を示しているだけです。株式がより安く見えるほど、その収益の質が損なわれていることがわかります。

何が安全に保たれるか、そして何が変化するか

貸借対照表は、負担をかけずに移行を支えるための手段です。コーンフェリーは負債よりも多くの現金を持っています。約4億ドルの純現金があり、約3億1900万ドルのフリーキャッシュフローが得られています。また、11年連続で配当を増やしており、配当率は利益の約37％です。AMSの取引は、すでに現金を生み出している企業によって処理されているものであり、借入によるレバレッジではありません。GARPスタイルのポートフォリオにとって、これは収益とキャッシュフローの面で優れた投資対象です。単なる成長型企業よりも成長速度は遅いかもしれませんが、安定した受注量、上昇する配当、そして純現金の基盤があるため、統合過程での忍耐を支えることができます。

この判断は、その整合性が利益率に反映されるかどうかにかかっています。Korn Ferryは第2四半期のEBITDA利益率を16.8～17.2％に設定しています。これは、AMSの収益が以前の水準を下回っているにもかかわらず、第1四半期と同じ17％の水準を維持していることになります。もし、合併したプラットフォームが19億ドルの未収金とAMSの定期的な雇用契約を活用して、来年度にその水準以上の利益率を実現できるなら、回復した収益に対して18倍の株価評価が妥当です。そうなれば、純粋なコンサルティングモデルとの差額もなくなります。しかし、RPO業務が永続的に利益率を下げるため、利益率が16～17％の範囲で固定される場合、市場の鈍い反応が正しいのです。

わずか0.25拍の違いでは判断は変わらない。重要なのは、その取引がどのようなものかという点だ。株主や観察者にとって有益な結論とは、「コーン・フェリーが勝った」ということではなく、成長は維持されているが、収益性は規模を拡大するために使われている。そして、今の株価の公正価値は、AMSが統合されることで調整後のEBITDA利益率が再び17％以上に回復するかどうかにかかっている。これが、現在の割引価格が価値あるものなのか、それとも低品質な投資に対する適正な価格なのかを決定する指標だ。