韓国のELSマシン：なぜブローカーは、過去に破綻した後でも構造化商品を販売するのか

韓国のKOSPIは、ちょうどブルマー市場に入りました。2週間でピーク時から約20％下落しました。緊急回路ブレーカーを作動させる2008年の金融危機以来初めてのことです。では、韓国の小売投資家たちはどのような対応をしたのでしょうか？彼らは、より構造化された投資商品に急いで向かったのです。40%のクーポンが返還されます。.

それは、理にかなった部分ではありません。むしろ、他の部分が意味を持つようになるための部分です。

この機関の中心にあるのは、韓国で最大級のブローカー会社であるNH投資・証券です。同社は、新たな株式連動証券を絶え間なく発行しています。9月10日には、さらに10回の証券を発行しました。N2 ELSの431番から440番までのコースは、570億ウォン相当です。既存の10兆ウォン規模の発行プログラムに、もう一つだけの「ノッチ」が加わるだけです。3年間の満期期間。高度な複雑さがあります。元本は保証されていません。パンフレットによると、100％の損失を耐えられる場合のみ、投資家は購入すべきだということです。申し込み期間は1週間後に始まり、その後終了します。9月22日.

これは、同じ会社です。2026年前半の純利益は9651億ウォンに達し、前年比で108%の増加となった。ブローカー手数料や金融商品の販売が増加したことで、その勢いはさらに大きくなった。ELSビジネスは、単なる副業ではなく、利益を生み出す重要な要素なのである。

韓国の通信社が報じた記事では、最新のN2通貨の需要について「混合的」と表現されていました。この「混合的」という言葉は、多くの意味を持ちます。しかし、需要が強いか弱いかを判断する前に、実際に投資家が何を購入しているのか、そしてブローカーがどのような利益を得ているのかを理解することが重要です。

ELSとは何か、そしてどのようなリスクを負うのか。

エクイティリンクス証券というのは、名前とは異なり、株式でも債券でもありません。それは、オプションポジションを含む固定収益型の金融商品です。投資家は、実際の株式を持っていないのです。投資家が持っているのは、発行者の約束事と、ある種の株価指数に対する短期プットオプションの利益構造です。

通常、このような投資商品の報酬の仕組みは次のようになります。投資家は元本を支払います。その代わりに、市場価格を上回るクーポンを受け取ります。韓国では、「標準的な」商品については年間8％から15％のクーポンが与えられますが、よりリスクの高い商品については、基準となる値以上に資産価値が維持される場合に限り、より高いクーポンが与えられます。もし基準となる資産価値が予定された値を下回った場合、投資家はその下落分に相当する損失を負担することになります。全体的な損失が発生する可能性もあります。この投資商品は満期時に現金で決済されるため、債券が満期を迎えた後でも株価が回復する可能性はありません。

投資家はプットオプションを売却している。発行者であるNH投資・証券は、この場合、取引相手となる。しかし、NHはそのリスクを通常は負わない。彼らは市場でオプションのリスクをヘッジするだけである。手数料収入や引受スプレッド、構造型商品の販売コミッションが、NHの帳簿に残るものである。

これは、2024年に崩壊したのとほぼ同じ金融機関です。その年、韓国の銀行やブローカー業者が売却しました。W19.3兆トロンルのHSCEI関連ELS指数が初期価格の50％から110％の範囲内に留まった場合、投資家は年間約5％の利益を得ることができました。しかし、指数が12,000を超えてから約5,000程度まで下落した時、その障壁が破られ、投資家は…主な資金の約半分を失った。損失率は約50％であった。単に4つの大規模銀行だけです。確定した投資家の損失は、販売された製品総額の5888億ウォンから3121億ウォンに上る。より大きな小売業界の損失は、数百億円以上にも及びました。

その仕組みは、現在NHが販売しているものと同じです。ただし、背後にある企業が異なります。今ではサムスンエレクトロニクス、SKハイナックス、テスラ、インテル、マイクロン、そしてKOSPI 200がそれにあたります。しかし、構造は同じです。投資家がプットを売却し、コレクターは手数料を得る。そして、その「knock-in barrier」というものが、クーポンフォームを株式損失商品に変える要因となります。

なぜ「混合需要」が真の重要点なのか

その競争相手の記事では、最新のN2シリーズにおける各セクターの動向を「混合需要」と表現していました。その記事では、それらのセクターが何であるかは説明されていませんでしたが、韓国のELS市場の状況から推測すると、明らかです。韓国名を結びつけたELS製品が普及していく一方、外国の株式に関連する商品、特にテスラやインテルのような変動性の高い企業に関連する商品や、広範な指数に関連する商品は、あまり人気がない傾向があります。一度損失を経験した投資家であっても、サムスンと5つの企業から成る指数との違いを見分けることができます。たとえ、どちらも「高リスクで、元本が保証されていない」と技術的に言えるとしてもです。

この需要の分断が、この話の重要な点です。韓国の小売投資家が2024年について何かを忘れてしまったわけではありません。彼らは特定の製品ラインにのみ再び投資しているのです。そして、その選択自体が、彼らが何を購入しているのかを示しています。

低リスクのELSファンド――つまり、安全なものです。99％の元金が返済され、特別条件はなく、年間6.70％の税引き前のリターンが得られます。— 売り切れ状態。NHは、損失制限があるものの、ELSに近いリターンを求める投資家を獲得するために、退職年金ELSの商品ラインナップを拡大しました。最も高い利回りの商品や、魅力的なクーポンを提供している商品ですが、全額のリスクがあるため、需要が少なくなっています。

NHの貸借対照表から見ると、手数料収入は安定している。完売した保守的な投資家の場合も、部分的に購入した積極的な投資家と同じくらいの製品販売手数料が得られる。本当の問題は、NHが利益を上げているかどうかではなく、実際にはそうである。問題は、韓国の小売投資家たちが、前回ほどのリスクを抱える状況を再び作り出せているかどうかであり、単に基盤や製品の種類が少し違うだけだ。

規制上の緊急対応措置

韓国の金融規制当局は、ただ座っているわけではない。金融監督局は、2026年3月から6月にかけて行われた改革タスクフォースの活動の後、2026年9月に実施されるELSの改革策を発表しました。— 同じ月に、NHの最新のN2債の申込みが開始される。

変更は特定の対象をターゲットにしています。高度な複雑性を持つELS商品については、ブローカーが今や基準資産の価格がノックインバリアを10パーセントポイント上回った場合、一度だけ事前に通知を行う。. 自己検査の頻度は、年1回から四半期ごとに増え、取締役会への報告も、年1回から半年ごとに行われるようになる。ブローカー企業は、製品設計、販売手法、発行後の管理に関して新たな要件に直面している。

これらは制限事項に過ぎず、禁止事項ではありません。ELSマシンは破壊されることはなく、警告灯が付けられるだけです。経済的なインセンティブも変わっていません。投資家は依然として、価格下落リスクを保護するための割引を受けます。ブローカーも、債券の構築や販売に関して手数料を得ています。また、「良い利回り」と「経済的に損失を受ける株を持っている」という区別の基準も存在します。

規則が変わるのは、ブローカー側のコスト構造です。より多くの検査、より多くの情報開示、より多くの書類作成が必要になります。これは、現在の収益の急増があったとしても、時間の経過とともにNHの運営成績に影響を与える要因です。手数料収入が前年比112％増— 今は見えなくなる。

これは、NH投資・証券の取引を見る上でどういう意味になるか。

NHは資本力のある企業です。純資産比率は2,952％、支配株主に帰属する純利益は9,652億ウォン、純営業収入は2.26兆ウォンである。韓国市場の活況が業績に反映されている。しかし、その株価は…52週間の高値である42,600KRWから下落し、現在は26,250KRWで取引されている。— KOSPIの下落と、韓国の株式から流出している外国資金の反映です。

外部投資家がその事業を理解しようとする場合、ELSモデルは、四半期決算データでは直接答えられない2つの疑問を提起する。

まず、NHの利益成長のうち、どれだけが構造的な要因によるものか、つまり韓国の小売投資家が構造化商品へと移行する持続的な変化によるものか、そしてどれだけが景気循環に起因するものか、つまり市場が急落する際に貯蓄者が高いクーポンを選ぶような状況によるものかです。もし後者であるならば、ELSの収益は不安定なものであり、成長の要因とは言えません。

第二に、NHの帳簿上にあるすべての未決済ELS商品にどのような隠れた負担があるのか？NHはオプションリスクをヘッジしていますが、ヘッジにはコストがかかります。そして、最も高いコストが発生するのは、基礎資産が急落した時です。つまり、ノックインバリアが発生し、投資家が損失を被る時です。2024年の中国ELS危機では、銀行はヘッジによる損失を吸収し、個人顧客は元本の損失を受け入れました。次に起こりうる韓国ELSの危機——半導体問題、地政学的衝突、または別の中国の影響によるもの——によって、NHのヘッジプログラムや資本バッファがその状況に対応できるかどうかが試されるでしょう。

「混合需要」という見出しは、実際には全体の状況を把握するのに適した指標です。投資家たちは2024年を忘れていない。ただ、利回りを追求し続けるわけではない。保守的な投資先を選ぶ人々は、最低限の配当金を受け取っている。一方、高リスクの投資先を選ぶ人々は、配当金と何らかの制限条件を得ている。そして、その違いを理解しているのです。

NHは、これら2つのグループから収益を得ています。この株を観察している人にとっての問いは、ELS事業が安定した収益源か、それとも収益源の名を借りた遅延したストレステストなのか、ということです。9月に行われる規制変更によって、状況はさらに複雑になるでしょう。しかし、その機械が何をするかという点は変わりません。