クラナ対セルズ：今購入、後払いの2つの安価な方法

クラルナ vs. セルズ：今購入、後日支払いの2つの安さ

同じ鐘、同じ時計。ただ一つの疑問がある：今購入して後で支払うというサービスを提供する上で、どちらの方法がより良いか？Klarna（NYSE: KLAR）は世界規模の決済ネットワークで、予測収益の約1.3倍の利益を上げている。一方、Sezzle（Nasdaq: SEZL）は米国向けの専門企業で、業績の約23倍の利益を上げている。どちらの株も、好調な業績を発表した直後に、約4分の1の価値を失った。市場は両社の将来について意見が一致していない。この競争こそが、どちらが正しいかを知るための正直な方法だ。

カード

2026年8月21日金曜日の終了時に凍結されました。KLARは14.33ドル、SEZLは119.11ドルです。両方とも100ポイントでスタートします。フィニッシュラインは2027年8月21日です。1年が経過しました。スコアとは、現在のところ価格の変化のみを意味します。どちらの会社も配当を支払いません。代替や再バランスの操作はありません。2つの企業は一年間ずっと凍結状態です。編集者の判断によるオッズは、最初に決められてその後は変わりません。Sezzleは55/45の優先度です。これらは信頼度を示す指標であり、スポーツブックの注文ではありません。このカード上のすべての賭けは仮定上のものです。

次のチェックポイントは、第3四半期の報告書です。これらは秋になると数週間以内に一緒に公開されます。そして、第4四半期の報告書は2027年の初めに発表されます。もし参加者が獲得されたり、除外されたり、または失敗したりすると、その時点での最終的な取引価格が記録され、その時点で現金で決済されます。補充や再実施はありません。株式分割では、100ポイントの基準が調整されますが、価値には変動はありません（Sezzleもすでにそうしています）。2025年の春に、六個で一つ。もしどちらかの企業が再計算を行った場合、両方の数字は同じ修正されたルールに基づいて再計算され、帳簿には日付が記載される。

第1ラウンド：2人の勝者、2つのクレーター

まずは印刷物から始めます。なぜなら、それがないと、クラッシュの様子は何の意味もないようなものに見えてしまうからです。

クラナは8月18日に報告を出した。第2四半期GMVは366億ドル(+18%)、収益は10.42億ドル（+27%）、取引マージンは4億4600万ドル（+42%）、調整後の運営収入は9100万ドル、純利益は900万ドル1700万ドルの損失がアナリストたちの予測によるものです。収益は予想を上回って4600万ドルになった。株価は22％下がり、15.06ドルとなった。理由は、経営陣が全年の収益見通しを43.4億ドルから40.8億～41.6億ドルに下方修正したことだ。その理由として、約6億ドルの通貨換算による影響や、最大市場であるドイツ情勢への慎重な対応が挙げられている。第3四半期の収益は9.4億～9.8億ドルであり、市場の予想では11億1000万ドルだった。同じ会議で、6年間CFO、9年間CMOを務めた人物が2027年初めに退任することが発表された。

セルーズは8月6日に報告をした。記録。1億4970万ドルの収入（+51.7%）、GMVは13億ドル（+37.9%）、純利益は4080万ドル（+47.7%）、2026年までの目標が3回目の引き上げとなった。調整後の純利益は1億8500万ドルに達したEPSを5.25ドルに調整し、収益成長率は35％になった。市場時間外には、通常取引時間の終了時の価格が178.53ドルであったものの、株価は27.19％下落して129.99ドルになった。これは、後半期の成長率が約30％に低下するという予測や、その上、株価がすでに…今年初旬に144％の成長を達成それ以来、より低い位置に移動してしまった。

これら2つの反応を合わせてみると、パターンは逆方向でも同じです。今期は問題なかったが、将来の展開については敗北と見なされていました。この共通点があるからこそ、この対決が始まるのです。

第2ラウンド：同じクレジットプール、異なるマシン

不利な状況下でも、公正な対立相手のテストが有効です。これら二つは、ショッピング時の自動的なクレジット提供を通じて、ほぼ全ての収益を得ています。GMVとは、アプリを通じて行われる購入の金額のことです。収益とは、貸し手がその金額から得る手数料のことです。Klarnaは、GMVごとに約2.8セントを集めます（今年の推測される手数率は2.84～2.85％です）。Sezzleでは第2四半期には11.7セントを集めましたが、前年同期は10.6％でした。この差は重要ですが、それが魔法のようなものではありません。Klarnaは、120百万人の活動中の消費者を持ち、四半期ごとのGMVは36.6十億ドルです。一方、Sezzleは316万人の消費者を持ち、四半期ごとのGMVは12.8十億ドルです。

構造的な違いこそが、価値を生み出す要因です。クラルナは、低コストの消費者預金から約90％の融資を行う認可された銀行です。彼らは、120万人の商人や200万人の有料会員、650万人のアクティブユーザーを持つカード、27％の成長率を誇る米国事業など、グローバルなネットワークを活用して、プラットフォームとして適切な方法で収益を得られると期待しています。セルズは、資産を持たない、単一国向けの専門企業であり、倉庫での取引や証券化を通じて、小規模な商品を販売しています。彼らは、管理可能なポートフォリオを運用する方が、巨大なポートフォリオを持つよりも効率的だと考えるのです。彼らは、同じ経済的問題に対して、正反対の答えを提供しています。（明らかに3番目の企業であるアファームは、既に多くの人が注目している企業です。この対決の目的は、2つの「安価な」企業を試すことです。）

第3ラウンド：「安い」という意味が、障害となる。

8月21日時点の価格によると、このカードの中にそのカードがあります。

両方の市場価値は、各会社が最近公開した株式数を示すものであり、金曜日の終値時点での数値です。3億78百万株クラルナのために34,153,100Sezzleの場合は、倍数が明確な分母を持っているのです。

クラルナは収益面で安く、セルズは利益面で安い。この割合が全てだ。市場ではクラルナの価格は売上の約1.3倍となっている。なぜなら、2026年時点での調整後の運営利益率が約7%であるため、その売上による利益はわずかであり、調整後の運営収入に比べると約19倍になるが、報告されたGAAP純利益にはほとんどゼロに等しいからだ。（第2四半期は900万ドルだった）最初は100万ドル2025年度の純損失を引き上げた後です。Sezzleは販売価格が高く見えますが、市場はそのモデルが実際に生み出す利益を既に認めています。2025年では運営利益率が39.3％、前四半期では純利益率が27.2％であり、過去12ヶ月間の株権収益率は88.9％でした。利益成長率が35％であるため、予想収益率は約23倍となり、PEG値は0.7近くです。

もしその企業を信頼するなら、どちらも高価に見えない。問題は、市場がどの分母について誤りを犯しているかということだ。もしクラルナの収益が来年には実際の1株あたりの利益に変わるなら、1.3倍の売上というのは好都合なことだ。一方、セルズの信用取引が消費者環境が弱い状況で悪化した場合、彼らの安い利益は損失よりも得られる価値だった。

クレジットリスクに関する計算は、簡単に行えます。なぜなら、この議論の怠惰な側面を補完するからです。クラルナのクレジット損失に対する準備金は、第2四半期においてGMVの0.52％でした。セズルの場合は2.4％でした。しかし、各企業のGMVをドルに換算すると、収益率が大きく異なります。クラルナの場合は2.8セント、セズルでは11.7セントです。つまり、両方とも約1ドルにつき5分の1がクレジットリスクに充てられているのです。低質な準備金比率は、実際には収益率の影響によるものです。真に異なるのは、総利益率です。クラルナは取引コストを除いた後、42.8％の収益を保持しています。セズルは同じように、63.5％の収益を保持しており、1年間で240ベースポイント上昇しています。クラルナの収益はより多いです。つまり、1ドルあたりのコストも多くなっているのです。これが、競争の判断基準となるでしょう。

第4ラウンド：メカニズムボード

4つの変数がマッチを決定します。これらの変数はスコアを解釈するものであり、スコアを無効にすることはありません。

利益の変換。Sezzleはすでにプロセスを完全に終えています。取引コストを除いた収益の63.5％が売上高に対して、運営利益率は39.3％です。2025年には、売上高が4億5030万ドルであったため、純利益は1億3310万ドルに達し、これは前年比で69.5％の増加です。Klarnaはまだ移行期間中です。取引利益率は急速に改善しており、収益の42.8％に4.5ポイント上昇しています。しかし、今年の調整後の運営利益は、売上高の6.9～7.2％程度にしかならないと予想されています。GAAP基準での純利益も、数値の丸めの結果に過ぎません。重要なのは、Klarnaの転換が、再び問題が発生することなく成功するかどうかです。

信用の推移。どちらのサービスも2026年まで順調に推移しています。クラルナの利率はGMVの0.56％から0.52％に下がりました。セルズの利率は2.5～3.0％という年度目標の範囲内です。消費者の活動が鈍化するのは共通のリスクであり、顧客が拒絶される可能性がある貸し手にとっては不利な状況です。セルズのターゲットは小額商品を購入する一般的な消費者であり、クラルナのターゲットはドイツ人です。

成長の質。クラーナの収益成長は、第1四半期の+44%から第2四半期の+27%へと鈍化しました。GMVの成長率は18%で、米国市場でのGMVは27%に上昇しました。Sezzleは各項目においてより速い成長を遂げています。加入者数は854,000人に上がり、7.2倍という高い購入頻度を記録しています。また、後半の成長率を約30%に抑えることを意図しています。52%から30%への低下は、分析結果ではなく、目標値です。市場はこれを前者として解釈したのです。

資本と資金。クラルナは、約90％の資金を預金から得ており、20億ドルのフォワードフロー枠を用いて米国の事業を支援しています。もし預金が安定している限り、これは非常に安価な投資です。Sezzleには預金による優位性はありませんが、株式資本はほとんど必要ありません。Mesirowとの300百万ドルの新たなクレジット枠により、資金調達コストが下がり、純利息費用は前年比で12ベイシズポイント減少しました。流動性は2億5500万ドル以上であり、ほとんどがバランスシート外からの資金であるため、株権収益率は88.9％となります。一方、Sezzleのマージン戦略は、証券化市場が機能しているかどうかに依存しています。

第5ラウンド：各チームの最優秀ショート

1人の選手だけを擁するような競技は、商業的なものです。ですから、各選手に対して最も強力な反論が存在します。

クラルナに対する批判点は、成長が明らかに鈍化していることです。1四半期で44％から27％に低下しています。ガイドされた3四半期の業績は、市場の予想を下回っています。その理由は、ドイツがクラルナの最大市場であるからです。また、同社では最も経験豊富な幹部2人が解雇されています。この株価はすでに下落しています。$40 初回公開価格そして、57.20ドルから14.33ドルまでの値下げが続く可能性もあります。指標が再設定される限り、そうなるでしょう。GAAP基準での利益水準はほぼゼロに近いのに、19倍の価格を支払うことは、明らかに「安く」はありません。

Sezzleに対する批判は、発表前に144％の上昇があったため、実際の予測値よりもわずかに高かったことです。6.78のベータ値と、決算後の27％の下落は、期待がどれほど急落するかを示しています。これは単一国向けの小額クレジットサービスであり、今四半期ではマーケティング費用が2倍以上に増加しています。また、クレジット目標値は予測値に過ぎず、法律で定められたものではありません。消費者が冷え込む場合、GMVの3.0％を超えると、利益率の計算が正しいとしても、その倍数は縮小されます。

両者とも、BNPLという商品に伴う特有の問題を抱えています。つまり、規制当局は分割払い型クレジットをクレジットカードと同じように扱い、消費者向けクレジットに関するニュースも多く、全体としては懐疑的な見方が多いのです。そのため、両者とも適切な価格設定が行われているのです。

第6ラウンド：確率、プロトコル、そしてエスケープツリー

なぜ55/45のSezzleなのか？それは、その「安さ」が、そのモデルがすでに得ている収益の倍数であるからです。また、株主資本利益率も高く、資本効率が良いことが証明されています。しかし、危険な状況では、信用循環の変化が必要ですが、そのような変化はまだ起きていません。Klarnaの「安さ」は、売上高の倍数であり、その利益への変換がまだ確認されていない状態です。現在、C級管理職が2人退任し、1年以内に予測値が下げられるという状況です。優遇措置は不安定であり、確定していません。もしKlarnaがGAAPの純利益が増加する四半期を迎えたら、その利益は大きくなるでしょう。なぜなら、市場は現在、1.3倍の売上利益に対してほとんど報酬を得ていないからです。そして、信用が不安定になると、Sezzleの優位性も消えてしまいます。

プロトコルは定められており、何も臨機応変に変更されることはありません。総リターンというのは、終了前に支払われる配当も含めた合計値です。いかなる種類の代替もありません。合併、除籍、停止、破産などは、最終的な公式取引終了日を基準に記録され、その日の時点で現金で決済されます。分割は経済的な理由ではなく、機械的に行われます。再計算は、同じ修正されたデータから行われ、日付付きの帳簿記録が利用されます。更新は、四半期ごと、また重要な企業行動がある場合にはそれぞれ行われます。好みの株が下落している場合は、より頻繁には行われず、結果が不都合な場合は、より少なく行われます。

次のチェックポイント

ベルが鳴った時、スコアは100～100であり、リーダーもいなく、スプレッドもゼロです。Sezzleは利益率と資本収益率の面で優れています。Klarnaは、利益が上昇する場合のポジティブな側面を得意としています。今後4四半期におけるスコアは、BNPLが安価かどうかを示すものではありません。むしろ、市場がどの分母を割引に適用したかを示すものです。今秋の第3四半期のデータを見てみましょう。KlarnaはGAAP純利益において約7％の調整後マージンを実現しています。Sezzleは下半期に30％の成長を達成しており、信用プロヴェイションが目標値を超えない状態です。最後に言えることは、低い倍数というのは、会社が実際に得る分母によってのみ意味があるということです。そして、次の4四半期が、実際の分母を明らかにする試験期間となるのです。