KGHM：記録的な成績を上げた季節

KGHM：記録的な成績を上げた季節

KGHM Polska Miedźは、史上最良の6ヶ月間を経験したと報告しました。その結果、市場はその株を売却する動きを見せました。8月20日の決算報告後、取引開始時に株価は約4％下落しました。なぜなら、四半期決算の一項目が予想を下回ったからです。この反応は注意が必要です。なぜなら、表紙上の数字だけでは実際の状況を正確に把握できないからです。私は、感情よりもキャッシュフローを重視する投資家です。

バランスシートを変えた半年

2026年の前半は、KGHMにとって良い年でした。それは、根本的な変化をもたらす年でした。グループの収益は41％増加し、245億ズロチになりました。利息、税、減価償却費を除いたEBITDAは89％増加し、92億ズロチになりました。純利益は、前年同期の5億8,000万ズロチから、約10倍に増加し、56億ズロチになりました（半年間の平均為替レートである3.6ズロチあたり1.5十億ドル換算で）。6ヶ月間で運営による現金が25.6億ズロチになり、14億ズロチの資本投資を行った後でも、グループは約7.74億ズロチのフリーキャッシュフローを生み出しました。これらの数字の意味は明らかです。10年間も高コストな企業として知られていたこの企業が、今では自社の支出を上回る速さで現金を生み出しているのです。運営利益率も25％から34％に拡大しました。

コスト面も同様に変化しました。現金コストは前年比19％減少し、1ポンドあたり2.11ドルになりました。これは、コスト最適化プログラムのおかげで、今年前半には約3億PLNのEBITDAが増加し、2028年までに10億PLNの目標を達成することができます。

重要な注意点は、この利益の急増は主に金属によるものであり、鉱山自体によるものではないということです。KGHMは世界で2番目に大きな銀の生産者そして、銅を中心としたポーランドの資源を活用して事業を行っており、理想的な商品を手に入れました。前半期の平均価格は1トンあたり13,083ドルで、39%上昇した。1年前と比べると、銀の平均価格は1オンスあたり78.83ドルで、140％も上昇しました。一方、支払い可能な銅の生産量はわずか2％増加して351,000トンになりました。国際的な資産については、実際には減少しています。シエラ・ゴルダは5％減少し、KGHM Internationalはスダベリー事業を売却した後、34％減少しました。これは、量がほぼ横ばいであるため、利益の変動が激しいのです。だからこそ、安い倍数を信頼する前に、まずこの点を確認する必要があるのです。

失敗したそのミスは

では、なぜ売却をするのか？同社は第2四半期の1株当たり利益が10.25PLNだったと報告しました。PLN 11.61というコンセンサス予測を逃した。約12％の不足があり、初期の反応では株式価格が3.95％下がりました。これを、実際の四半期の成績と比べてみると、1株あたり約1ズロチの減少です。これは変動する商品価格による影響であり、事業が崩壊している証拠ではありません。その差額の一部は、換算効果によるもので、実際の運営上の問題ではないのです。半年間でドル対価値で約6％上昇したため、報告された収益が約10億ズロチ減少しました。市場が企業に対して小数点以下の違いを罰金として科す場合、その時の反応は感情によるものです。

市場が価格に反映していないもの

貸借対照表こそが、この状況が変わる場所です。旧KGHMは、シエラ・ゴルダの買収や海外事業の展開のために多額の負債を抱えていました。また、再び現金を要求されるという不安も常にありました。しかし、その不安はもはや合理的なものではありません。グループの借入金については…6月末時点で59億ポルスキエニアに相当する額だった。この半期間中、純負債はさらに7億プスコシュカル減少しました。そして最も重要な数値は…調整後のEBITDAに対する純負債比率は0.4倍です。現金は約12億プスコシュ・ポルトです。シエラ・ゴルダにある7億2500万ドルの第四工場が、2030年下半期までに生産量を約20％増加させるという重要な成長プロジェクトです。このプロジェクトの資金は、新たな株式投資ではなく、運営によるキャッシュフローや既存の設備を利用して調達される予定です。鉱山企業にとって、これはレバレッジされた循環型の経営と、自己資金で運営される経営との違いです。

さて、評価額です。1株あたり約346ズウォティという値段です。この会社はワルシャワで上場しているので、NYSEやNASDAQでの取引情報はありません。KGHMの場合、市場価値は約69.6十億プルです。約190億ドルです。それを前半期の収益力と比べてみると…その期間におけるEPSは27.90PLNでした。もし現在の収益水準が維持されるなら、1株あたり約56PLNの年間収益が得られることになります。つまり、1株の価格は、EBITDAに対して約6倍、企業価値に対しては約4倍となります。周期的な業績を年間単位で計算すると、この倍率は高く見えます。しかし、どんなに割引を加えても、EBITDAの0.4倍の負債を持つ製造業者にとっては、その株式価格は高すぎるわけではありません。そして、2023年のこのレバレッジをかけた高コスト企業の価値が評価されているのであり、2026年のキャッシュ生成企業の価値とは比べ物になりません。

リスクは運用上のものではなく、構造的なものです。

ここにあるものは何も無料ではありません。リスクも、慎重に金を管理する人なら自覚できる種類のものです。まず、この安全余裕は周期的なものです。経営者自身の敏感さから言えば、銅の価格が1トンあたり100ドル上昇した場合、それは大変貴重なことです。年間純利益は約6800万PLNです。つまり、1,000ドルの下落——前半期の平均価格から8％以下の下落——ということになると、会社が別の方法で資金を使う前に、半年間の収益の10分の1以上が消えてしまうことになる。販売量の増加による救済はすぐには現れない。実際のトン数を増やすような成長は、10年後まで起こらない。第二に、配当を管理する権限はワルシャワにある。国家財務省が31.79%を所有している。会社の状況について、2025年度の取締役会は…を推奨しました。1株あたりわずか1.50ポンドの配当金です。合計で約3億PLNの利益が得られるが、これは0.4％近い水準であり、現在企業が得ている現金収入に比べればごくわずかなものである。新たに採用された2055+戦略では、国内での大規模な鉱山開発プロジェクトや重要な金属分野での買収が目指されている。したがって、国営株主がその利益を還元するよりも、むしろその利益を使う方を好むと推測される。

要点

ここが私の結論です。KGHMの10年間にわたる低い評価を正当化していた「生存割引」はもはや正当化されません。負債は減少し、キャッシュフローは記録的な水準にあり、コスト構造も改善しています。また、会社自身が自社の成長に資金を提供しています。しかし、市場はEPSが悪化したことに対して4％の反応を示しましたが、これはすべて無視されてしまいました。しかし、これが予測可能なキャッシュフローを持つ投資であると主張することはできません。これは銅や銀に関する不安定なレバレッジ投資であり、国家が利益を得ることはまだできていません。そして、この価格で銅や銀が安定している限り、この比率は割安に見えるだけです。この報告書から判断すると、この株は買うべきものですが、その理論の持続性は銅や銀の状況に依存します。また、現在の割引率は、財務状況がどれほど改善されたかを正確に反映していません。