ケノンは、OPC株の価値を下回る価格で取引されているが、その割引価格にはコストが含まれている。

ケノン・ホールディングスの第二四半期の報告書は、会社の実態を理解すれば、読みやすくなります。ケノンは持株会社であり、実際に運営している事業は、イスラエルの発電会社であるOPCエネルギーだけです。OPCエネルギーには、アメリカでの成長が急激な事業もあります。OPCが、ケノンの8億7200万ドルの連結収益を生み出しました。去年のことです。つまり、ケノンの財務状況は、大部分がOPCの数値になっています。これは、約46％の持分を通じて再計算されたものであり、さらに親会社が行う資金の動きによって調整されているのです。この四半期では、運営面で好成績でした。興味深いのは、親会社の価値がどのように評価されているか、そして配当がどのように支払われるかという点です。

エンジンが実際に改善されています。

最良のニュースは、報告書の中核にあるOPCレベルに隠されている。OPCの…この四半期の調整後のEBITDAは1億3100万ドルで、前年同期の9000万ドルから46％増加した。. 調整後の純利益は500万ドルから3400万ドルに増加し、運営収入も58％増加して9000万ドルになった。OPCによると、この改善は、米国での利益率の向上、PJM市場での発電価格の上昇、そしてShoreおよびMarylandの発電所を完全に所有したことによるものです。これらの発電所は第2四半期に100％の所有権を得ました。

それは実際の運営力であり、高度に標準化された形で成長している。つまり、規制された形で電力や容量を販売する発電所である。米国の拡大が重要なポイントであり、米国の収入はこの四半期で1億7600万ドルに増加した。一方、イスラエルでは成長はより緩やかだった。また、上半期のEBITDAは2億5500万ドルであり、前年同期は2亿3000万ドルだった。

成長には費用がかかります。それが重要な点です。

ここで、この報告書の内容は好意的なものではなくなります。EBITDAを向上させるための同じような拡大策が、資金を吸収しているのです。OPCの場合もそうです。前年同期の1億800万ドルから、前半期の自由現金流は3,000万ドルに減少した。というのも、その会社は新たな生産能力のためにお金を投じているからです。イスラエルのハデラにある850MWのガス発電所で、6月に営業停止となった。米国での事業展開、そしてより多くのプロジェクトが進行中です。OPCはそう述べています。2029年から2030年にかけて、約2.2GWの新規設備が導入され、約100億ドルの投資が行われる予定です。アメリカとイスラエルのパイプラインの背後にあるものです。まだ収益性の高い資産ではありませんが、成長の可能性がある投資対象です。

資金は貸借対照表に記載されます。3月末時点で、OPCは約23億ドルの連結負債を抱えており、さらにCPV関連企業における同額の94億ドルの割合ベースの負債もありました。8月には、約2億2000万ドルの新しいEシリーズの債券が販売されました。これらはそれ自体で問題があるわけではありません。電力関連事業は負債と両立可能ですからね。しかし、配当に必要な自由現金流がまだ得られていないということです。そんなに積極的に再投資を行う事業者は、新たな資金が利益を生むことを示すことでその行動を正当化します。しかし、その証明はまだ未来のことです。

OPC株に対する割引率

さて、評価の問題です。これが、持株会社が成立するかどうかを決定する要因となります。OPCは、テルアビブ取引所で100億ドルの米国市場価値を誇っている。したがって、ケノンの46％の持分は、約46億ドル相当の価値がある。これは、ケノンの市場価値総額約36億ドルを上回る金額であり、さらにケノン自身の約5億ドルの現金や、8月に得た利益も加わっている。今年の春に発表された分析によると…割引を適用すると、OPCの価値は約37％に達する。.

そうしたギャップこそが、価値投資家の目を引くものです。しかし、その割引率は単なる機会に過ぎず、結論ではありません。その理由は、その下にある数値にあります。OPC自体は、高い倍数で取引されているのです。その株価配当率は約168程度です。— なぜなら、市場は既にその成長のためのコストを支払っているからです。したがって、持株会社レベルでの割引は、高価な資産に対する割引であり、過小評価されている資産に対する割引ではありません。もしその資産がその価値に見合った価格になっているのであれば、親会社の割引は真の安全余裕です。もしOPCが、実際に生産できる現金以上の価格になるほど成長してしまった場合、ケノンの割引は、同じリスクに対するより安いリスクの表れに過ぎません。

配当金も同じような緊張状態を示している。

その株は大量の配当を支払います。今年は1株あたり3.85ドルで、約2億ドルです。株価が69ドル近くであるため、約5.6%の収益率となります。表面的には、割引先物を保有することに対する報酬です。しかし、配当金はケノンの自由現金流量から支払われているわけではありません。親会社自身の現金流量は、資本支出の後ではほぼ損切りまたは負の状態になっています。その代わりに、ケノンが既に持っている現金から配当が支払われているのです。10年間前に得たICSID仲裁判決から、ペルーから得られた純額は約9300万ドルです。そして、現金ではなく、OPCの持分を資金調達することで収益を得るのです。

最後の点が重要です。なぜなら、ケノンは最近のOPCの株式引受において完全に参加していないからです。所有権は約55％から46％に減少した。同じような状況です。つまり、資本を必要とする子会社の持分だけが唯一の資産である企業が、多額の配当を行う際に生じる静かな損失です。OPCが自社の事業開発のために集める1ドルは、ケネンの持分に対しては、従来の株主が持っていた価値よりも少なくなることになります。

つまり、正直なところはこうです。ケノンは実際に成長している企業であり、その株価は正当な割引価格で売られているのです。しかし、その割引は市場が既に高く評価している株価に対するものであり、成長によるキャッシュフローは収益よりも先に消えてしまっています。また、配当金は資産状況にある現金や一時的な判決によるものであり、営業キャッシュフローによるものではありません。言い換えれば、安全余裕率は、OPCの新しい生産能力が、その価格に含まれている高い倍数を維持できるかどうかに依存しています。これは、Holding Companyの割引が提供できる単純な安さではなく、OPC自身の評価が維持されるかどうかへの賭けです。子会社の大規模プロジェクトがEBITDAを現金に変換し始めるまで、この割引は単なる理由ではなく、引き続き注意を払うべき理由です。