カザフスタンの第二のパンダ契約：安い元、単一の債権者、そして現地の管理者

カザフスタンの第二の「パンダボンド」に関する見出しの中で最も奇妙なのは、「パンダボンド」という言葉自体です。実際に奇妙なのは、その見出しで「地元の管理者」として名前が記載されている銀行のことです。

アルマトイの投資銀行であるテニズ・キャピタル・インベストメント・バンキングは、カザフスタン証券取引所でTCIBというコードで取引を行っている。この取引は、金銭が物理的に移動するあらゆる面において、中国の取引と同じものです。主な保険引受業者は中国国際資本株式会社です。共同ブックランガーはICBCと中国建設銀行です。その債券は、中国国内のオンショア市場で中国の機関投資家に販売され、一部は北京金融資産取引所を通じて取引される。つまり、「現地経理者」というのは、すべての手続きが中国側で行われる取引において、カザフスタンの銀行が担当しているのだ。何に対して「現地」なのか？

それは、調査する価値のある部分です。なぜカザクスタンがそうするのか、そして実際に誰が報酬を得ているのかを明らかにしてくれるからです。また、これはより大きくて静かなプロセスにも関連しています。つまり、中程度の信用格付けを持つ国が、自国で印刷しない人民元で借金をしているのです。そして、その借入先はすでに深く依存している単一の債権者であり、この取引は繰り返し行われているのです。

BBB格付けの国債の価格がAA格付けの国債と同じになるようなアービタッチ効果

パンダボンドとは、外国の発行体が人民元で発行する債券のことです。これは、世界第二に大きい中国の債券市場に流通されるものです。外国人は自由に参入できず、中国人も簡単には資金を出すことができません。これは、世界金融システムの中で最も高い壁が立てられた「城壁のある庭園」のようなものです。カザフスタンは、その中で借り入れる方法を見つけました。

5月の終わり頃、財務省は初めてのソウゾウ・パンダ硬貨を発行しました。34億元、約5億ドル。1.90%の利率の3年間の債券で、2倍の資金が提供されている。中国の機関投資家から2回も過剰な投資があった。注目すべき数字は、カザフスタンが国際機関によってBBB等級のソブリン格付けを受けているにもかかわらず、財務省は1.90％という数値を…と述べていることだ。通常、より高い格付けのAAローン対象者が利用する地域において、かつてないほど低い融資金利です。市場がBBB格の借り手をAA格のものと同じように評価する理由は、主にプランポーリングの問題によるものです。中国の国内格付け機関はカザフスタンに対して…AAAレーティング— それが、そのオンショア市場への入場を許可する基準です。そして、その城壁に囲まれた庭園の中では、大量の資金が存在し、新たな資金が流入していないのです。

これが、この隅にある「パーソナル」が言う「新しい金融」というものです。実際には、古い金融の形態に過ぎません。つまり、他者の保護された国内通貨市場で、自由市場では決して与えないような価格で借入を行うことです。なぜなら、自由市場は限界買い手ではないからです。

実際に現地のマネージャーが何をしているのか

テニズが登場する。デビュー契約は2つの取引所で記載されていた。北京とアスタナの国際交流カザフスタンの独自の市場拠点です。この二つの役割が、国内の仲介者が利益を得るための手段となります。つまり、アスタナでの上場手続き、現地の情報開示、カザフスタンの投資家とその取引処理などを調整することです。北京の銀行では対応できない、国境を越えた発行に関する事務も、ここで行われます。「現地マネージャー」というのは、外国の取引を現地の規制当局、現地の取引所、そして現地の購入者が理解できるようにする役割です。また、これは発行者が中国の銀行が行う取引において保持する「指紋」とも言えます。

経済的な実情は、その報酬よりも少ないものです。約2億2500万ドル相当の利益に対して得られる地方管理者の手数料は、わずかな額に過ぎず、大きな報酬ではありません。テニズが報告している通りです。2025年の純利益は、10億テゲちょっと余分な程度です。250万ドル規模の収益があり、コミッション収入は24.2億テンゲで、これは全体の約3分の1に相当します。人員や技術投資に費用を使ったため、株主資本利益率は48％から23％に下がりました。この銀行は、単なる融資業務から利益を得ているわけではありません。彼らが求めているのは、信頼関係やブランド力、そして何よりも、カザフスタンの急速に成長する人民元融資プログラムにおける優先順位です。手数料は報酬であり、そのプログラムこそが実際の利益です。

複利効果を持つ安いお金

このパイプラインを理解することが重要です。なぜなら、それこそが全ての要点だからです。ソビエスキー・パンダは、カザフスタンが元通貨への資金供給を行うための手段の一つに過ぎません。サムルク・カジナ基金は、4月に自身が発行したパンダ債の30億元を売却した。カザフスタン開発銀行やエネルギー企業であるKazMunayGasが、昨年末に人民元債を発行しました。これを合計すると、現在は国家関与型の発行体がそうしていることがわかります。約96.5億元の人民元債務カザフスタンが中国に対して負うべき公的・私的の総額は、増加しています。約129億ドル——2024年末の93億ドルから急騰した。、と共に2025年だけで35億ドル以上の新規融資が行われた。アスタナが資金を提供している。90億ドル近い予算赤字が見込まれているそして、そのうちの大部分は人民元で支払われている。

それがその取引の仕組みであり、実際に「取引」として呼ぶにふさわしいものです。カザフスタンは歴史的に安い金利と多様な借り手を得ています。このコストは二つの場所で現れます。第一に、集中化です。今では単一の国が最終的な債権者となり、独自の規制や政策を有する債権者となっています。第二に、通貨の不釣り合いです。カザフスタンは人民元で借入を行いますが、税金や石油収入はテンゲで得られます。つまり、カザフスタンの主権債務には人民元の為替レートリスクが伴うのです。しかし、これらがカザフスタンを「悪い」とすることはありません。1.9％というのは驚くほど安い借入金利です。しかし、その仕組みを正しく理解しておくことが重要です。安い金利は市場構造によるものであり、必ずしもカザフスタンの信用力によるものではありません。

アメリカの個人投資家にとっては、これは実際には購入できる株ではありません。テニズは、ほとんど取引が行われていないマイクロキャップ企業であり、ほとんどのアメリカ人が簡単には手に入れることができない通貨で取引されています。また、パンダボンドもあなたの資産としては適していません。この記事を読む理由は、その記事があなたに与える情報が何であるかという点です。中国の企業がカザフスタンの銀行を通じて取引を行っているのがわかりますし、BBB格付けの債券の価格がAA格付けのものと同じであることから、ある国が壁のある市場での取引を、成長している単一の借り手を持つ外貨債券と交換していることがわかります。最初の発行は、そのような取引を示しています。次回の発行は、期間が長くなると思われます。5年物の債券は、1.9％から2.2％で販売されている。2031年に実現される——それは単なる繰り返しではない。これは、機械が資金調達のモデルになっている証拠だ。地元の管理者もその場に座ることができる。そして、国全体がそのプロセスに参加するのだ。