カマダとウェインライト：安価で収益性の高い事業を残す、無価値なパイプラインの投資

投資家向け会議の議題に挙げられるスロットは、通常、企業が発表できる中で最もニュース価値の低い内容です。経営陣がニューヨークに報告書を提出し、同じスライドデッキを繰り返し使うだけで、何も変わらないのです。Kamada（KMDA）にとっては、H.C. Wainwrightの第28回年次会議での席があるということですが、それも実際には何も変わりません。9月14日～16日、マンハッタンでそれは、数分の時間を費やす価値がある稀な例外です。それは、プレゼンテーション自体が株価に影響を与えるからではなく、経営者が語るストーリーが、10年間この会社を特徴づけてきたものではないからです。

カマダは、小規模な垂直統合型の特殊医薬品会社です。この会社は、寄付された血漿を利用して、珍しいまたは急性の病気に対するタンパク質療法を開発しています。例えば、狂犬病（KEDRAB）、水痘（VARIZIG）、WINRHOやCYTOGAMといった免疫グロブリン製品、肝炎治療用製品などです。また、イスラエルでの販売業務も行っています。長年にわたり、この会社の投資対象は商業的な事業ではなく、珍しい遺伝性肺疾患を治療するためのアルファ-1アンチトリプシンの吸入剤の研究でした。この研究は、世界的な第3相試験で行われました。

その賭けは悪い結果に終わった。2025年12月、カマダ中間分析で効果がなかったため、フェーズ3のInnovAATe試験を中止した。つまり、主要な肺機能の指標を達成する可能性は低いということです。長期にわたってオルフンド・ドルク・トイレットの一員であった企業にとって、今こそ、その企業価値を実際の事業の成績によって評価する時期だということです。薬剤に関する期待から、企業の実態を測定することへの転換が、投資家にとっての口実となるのです。

今は、商業的なエンジンがすべての動きを担っている。

残った事業は、実際に成長するものであった。2026年第2四半期の収入は、前年比23％増加し、5490万ドルになった。主に、KEDRABの米国での販売、そしてVARIZIGやHEPAGAMの販売によって供給されている。調整後のEBITDAは29%増加し、1410万ドルになり、利益率は26%となった。それだけで十分だった。前半期の収入が1億200万ドルを記録し、13％増加した。、とともに調整後のEBITDAは2570万ドル、純利益は1340万ドルで、18%の増加となった。.

1年前と比べて大きな変化があるため、注目に値します。これが価格の動きを説明しているからです。カマダの2025年度の実績です。1億8050万ドルの収益を実現し、前年比12%の増加。調整後のEBITDAは4200万ドルで、前年比23%の増加となった。そして、2002万ドルの純利益も得られました（40％の増加）。これは順調ですが、パイプラインに関する問題があった間は、市場はそれをほとんど無視していました。今、そのパイプラインがなくなったので、経営陣は再び確信を固めました。2026年の目標は、2億～2.05億ドルの収益と、5,000万～5,300万ドルの調整後のEBITDAです。約13％と23％の成長率です。前半部分では、中点値の約半分が印刷されています。

また、ステージ上で指摘するための具体的な需要も新たに生まれました。カマダは初めてそのような契約を結びました。3年間の契約で、約5000万ドル相当の血漿をある主要なバイオ医薬品会社に供給することになっている。最初の販売量は第4四半期に期待されており、その数値はすでに2026年の目標値に含まれている。イスラエルでのバイオシミリアルの導入やMENA地域への展開によって、収益性の低い第二の成長源が生まれる。

複数の要因がすでに結果を評価している——そして、成長を過小評価する可能性もある。

ここが、リスク・リワードの価値を適切に評価する必要がある場所です。約8.21ドルで、カマダの市場価値は4億7400万ドル程度であり、企業価値は約4億4000万ドルです。約7000万ドルの現金と短期投資資産そして、意味のある純負債もありません。過去3年間の調整後のEBITDAに対しては、約9.4倍のEV/EBITDAです。今年の予想平均値では、約7.8倍です。収益率は過去3年間で約21倍で、およそ13％の成長率です。収益が2桁以上の増加を遂げ、キャッシュフローや資産負債表上の純現金が増加している企業にとって、これは控えめな倍数であり、高価な倍数ではありません。

ただし、注意点があります。カマダは偶然にグリフォルスと関連があるわけではありません。プラズマ事業を展開している企業として、コンデンセーションリスクが存在します。数少ない製品の中には、競争が激しい市場での利用もあります（KEDRAB、VARIZIGなど）。また、その成長は低利益率の販売経路を通じて行われているのです。上半期の粗利益率は、前年同期の45％から42％に低下した。状況は、配布やKEDRABに向かって変化していった。この会社は、高利益をもたらすソフトウェア事業ではなく、実質的には小規模な現金生成型企業である。そのため、評価もそれに合わせているのだ。

5％という目標配当率は適切です。配当金の計算を正しく理解してください。

配当金はこの問題の重要な要素ですが、注意深く検討する必要があります。約5％という過去12ヶ月間の利回りは高いように見えますが、その数値には…が含まれているのです。2025年初頭に、0.20ドルの特別配当が行われる。カマダが採用した今後の政策は、1株あたり年間現金配当は0.25ドル今日の価格で見ると、3％の利回りに近いです。

重要なのは、その割合よりも、貸借対照表がその条件を満たすことができるかどうかです。今のところ、それは可能です。0.25ドルの支払金額（約1440万ドル）は、上半期の運営キャッシュフローが1780万ドルであることと比べて小さい。そして、7000万ドルもの現金があることで、その不安定さを補うことができます。しかし、配当金は自由キャッシュフローの大部分を占めるため、プラズマ事業やコア製品の需要が悪化した場合、それが最初に試されるものです。それは、株を買わない理由ではありません。ただ、収益だけを目的として購入するべきではないという理由です。

会議があなたに伝えられることと、伝えられないこと

ここでの企業プレゼンテーションの価値は、限定的でありながら実際的です。新しい事実を追加するわけではありません。これは同じ商業的な話、同じ指針、H.C. Wainwrightが毎年開催する9月中旬のイベントと同じものです。このプレゼンテーションが役立つのは、数人以下のアナリストしか取り上げないマイクロキャピタルの場合において、視聴者の範囲を広げることです。また、実際に重要な証拠を示すことができます。今後2〜4四半期以内には、検証可能な主張としては、第4四半期のプラズマ収入が本当に始まるか、KEDRABやVARIZIGの需要が維持されれば、後半で期待される成長が実現するか、そして総利益率が安定するかという点です。

正直なところ、カマダはまずまずのキャッシュコンパウンドビジネスであり、適正な価格で取引されている。また、実際に配当も出ているが、負担が大きいだけだ。問題点は、いくつかの製品への依存度や配当比率にある。持株者や観察者にとって明るい点は、この株がもはや何かを頼りにする必要がないということだ。基本事業自体が自己資金で運営され、成長率も2桁であり、EBITDAの約9倍の価格で取引されている。この見方が変わるのは、次の2四半期で明らかになることだ。つまり、キャッシュや予測が記録的な成果に変わるかどうかが重要になる。