ジュリウス・バー：記録的な利益、しかし顧客流入が少ない——転換期の内部での緊張状態

ユリウス・バー：記録的な利益を上げているが、顧客の流入が弱い——転換期における緊張状態

ユリウス・バーは、2026年7月に初期の利益が6.73億スイスフランという記録的な数字になったと報告しました。これは前年同月比で32％の増加です。その結果、株価は約3％下がりました。

それは誤解ではありません。市場の動向がその数字によって影響を受けたわけではありません。重要なのは、民間銀行が実際に成長するかどうかを決定する指標、つまり新規資金の流入量です。ジュリウス・バーは、最初の6ヶ月間で57億フランの資金を獲得しました。これを年間で換算すると、約2.2％になります。同銀行の目標は、2028年までに4％から5％になることです。この差異が、会社の歴史上最も良い6ヶ月間の業績であったにもかかわらず、株価が下落した理由を示しています。

清掃は終わった。しかし、成長の問題はまだ解決されていない。

何が起こったのかを理解するためには、ほとんどの価格チャートでは示されない背景情報が必要です。

2024年初め、ジュリウス・バー銀行はSignaに対するリスクで6億6000万フランもの信用損失を被った。CEOは辞任し、銀行は私的債務事業を完全に終了させ、2025年にはさらに数億フランもの減額処理を行った。11月に1億5000万フランを準備しておく。一人で。この会社は、2年間近い時間をかけて問題を解決していった。

H1 2026は、その問題がなかった最初の半期でした。信用損失は正常化しました。2300万フランで、2025年1月期の1億3000万フランから減少した。営業収入は22.8億フランに達し、粗利益率は87ベーシスポイントとなり、効率性比率は62.6％に向上しました。管理下の資産額は5470億フランに達し、過去最高になりました。

銀行が信用損失を抱えていた状態から、記録的な利益を上げている状態へと変わったのは事実です。調整後の純利益は、前年比で2倍以上に増加しました。これは、書面上では素晴らしい数字です。

しかし、実際に民間銀行が運営されているのは、他の人々のお金を管理することに基づいているビジネスを成長させることはできない。新たな資金が流入し続けない限り、そうはいかないのだ。そして、そこが複雑になる点なのです。

従順の罠

2.2％という年間の新規資金の数値は、怠惰な経理担当者によるものではありませんでした。CEOのステファン・ボリングラーは、この不足分は銀行が構築している新たなリスク管理・コンプライアンス体制の結果だと述べています。その体制こそが、Signaの問題が再発しないようにするためのものです。

それが構造的な緊張関係です。ジュリウス・ベアは、2023年にUBSがその競争相手を吸収した際に、クレディ・スイスの私設銀行事業を引き継ぎました。その後、シグナの影響で自社の私設債務処理機能を廃止する必要がありました。これらの出来事により、より厳しい管理が求められました。より厳しい管理によって、新規顧客の獲得が遅れ、審査のプロセスが複雑になり、銀行が新規顧客を獲得しようとする時期に顧客体験が悪化します。

ボリンガーは、このようなコンプライアンスの制約が2027年まで続くと述べました。つまり、銀行が既存の資産から得る収益と新規顧客から得る収入との差異は、4分の1の問題ではなく、少なくとも今後18ヶ月間は重要な制約となるのです。

これが競争相手と比べてどうか

数値自体は、単独で安かろうと高かろうと意味がありません。重要なのは、その数値を他の数値と比べてみることです。そうすることで、ユリウス・バーがどの位置にいるかがわかります。

ユリウス・バーは取引を行う。約13倍の収入— UBSの17回より少し低く、同業他社のVontobelの数値よりもわずかに低い13.5倍ヴォントベルも、強力なH1結果を発表しました。利益率は87％しかし、その規模ははるかに小さい。市場価値が50億ドルであり、ジュリウス・バーの場合は140億ドルである。

UBSに対する評価割引は、決して偶然のものではありません。UBSはクレディ・スイスが持つ6000億フラン規模のプライベートバンクを買収しました。その結果、UBSはジュリウス・バーにはないような規模を持つようになりました。また、UBSには投資銀行も存在しており、これにより収益や複雑さが増します。一方、ジュリウス・バーは純粋なウェルスマネージャーであり、取引デスクやM&Aアドバイザリーサービスはなく、関係者マネージャーと彼らの顧客のポートフォリオだけです。

13倍の収益に対し、3.5％の配当利回りであるため、この株価は決して安すぎるわけではありません。これは、安定した事業運営をしている企業であり、信頼できる事業内容を持っているが、自然な成長を遂げるかどうかはまだ証明されていない状態です。純新規資金が2.2％という数値であることを考えると、この価格設定は理にかなっています。

実際に支払っているのは何ですか？

今日、ジュリウス・バー社の投資家が持っているものについて、具体的に説明しましょう。

その本は大きいです。AUMが5470億フランという規模であり、保管資産を含めると総額は6490億フランに上る。ジュリウス・バーは、ヨーロッパのほとんどの中規模ファイナンシャルサービス企業よりも多くの資産を管理している。関係者1人あたりの平均管理資産額は438百万フランに上昇し、これは人員数が少し減少したにもかかわらずである。

収入は持続的です。2026年には、銀行は1株あたり2.60フランという配当を支払い、その結果、ADRの収益率は約3.5％になりました。CET1資本比率が18.5％であり、これは規制要件を大幅に上回っているため、その配当を維持するための余裕があります。

クレジットの傷跡は薄れてきているが、完全には消えていない。銀行2025年11月にその遺産の信用評価を終了した。そして、Signaの影響を区切る線を引いた。しかし、その経験から生まれたコンプライアンスの仕組みが、今では成長を遅らせる要因となっている。治療法と制約を分けることはできない。

成長の問題というのは、やはり成長の問題です。ここから、銀行が4%を超える純新規資金を継続的に提供し始めるまでの間、この株価は成長中の事業としてではなく、成熟した収益型企業として評価されるでしょう。流入資金が目標範囲に達した時――銀行は2028年を目標としている――その場合、評価倍数も上昇するでしょう。それまでは、この株価はその収益を得るだけです。

何がこの状況を変えるでしょうか

強気な見方をするには、何かを信じる必要はありません。重要なのは、1つの数値、つまり新規資金の流入量です。もしコンプライアンス体制が安定し、リレーションシップマネージャーが過去18ヶ月間のような障害なく顧客を取り込めるようになれば、ジュリウス・バーには4～5％という資金流入目標を達成するための正当な道があります。そうなると、市場は、3.5％の収益率を加えて、そのペースで業績を伸ばしている銀行にとって、現在の13倍のP/E比率が適切かどうかを判断する必要があるでしょう。

その問題点も同じように単純です。もし、2027年以降もコンプライアンスの制約が続き、新たな資金投入率が2％前後で維持されるなら、その事業は実質的に減少の進行する年金型の事業になります。既存の資産を利用して利益を得ることはできますが、成長はありません。その時点で、13倍という倍数は適切であり、安全余裕もありません。

どちらのシナリオも確実ではありません。この株にとって重要な要因は、前四半期の収益がどれほど良好だったかということではありません。重要なのは、2年間かけてコンプライアンスの枠組みを構築した銀行が、その枠組みを無理なく通り抜けることができるかどうかです。

市場が決めたことです。より多くの資金を投入する前に、流入する資金を見たいのです。それは合理的な価格であり、ジュリウス・ベアが乗り越えなければならない試練です。四半期ごとにです。