JPMorganのKLAコールというのは、実際にはWFE市場が記憶から論理へと移行することを予測した賭けなのです。

金曜日、JPMorganはウェーハ製造設備に関する予測を引き上げ、KLAを米国のチップ製造設備メーカーの中で最優先の選択肢としました。一見すると、これもAI関連設備への支持を示すもののようです。アナリストのMio Shikanaiは、同銀行のウェーハ製造設備の成長率予測を2026年時点で31％に引き上げました。1630億ドル、その後2027年には38％で2250億ドルに、2028年には17％で2630億ドルになる。2025年から2028年までの間、複合率は28％になる。JPMorganが挙げる要因は、需要だ。クラウドプロバイダーが投資を増やすことである。2028年までの年間58％のクリップ.

このコールを理解するための最も有用な方法は、それを回転として考えることです。WFE市場は2つのサブ市場に分かれており、KLAはまだ評価されていない部門です。

この分裂の証拠は、JPMorganが直接引用している今年の株価の動きにあります。KLAは今年、約50％上昇しています。ラムリサーチは約85％上昇し、アプライドマテリアルズは約82％上昇した。このギャップがある理由は、KLAの業績が悪いからではありません。2026年における設備投資はメモリ関連のものであり、DRAMやHBMの容量に関わるものです。そのため、LamとAppliedはその投資に直接関わっています。一方、KLAの収益はプロセス制御に関するものです。つまり、各ウェーハ、各層、各ノードを監視する検査や計測ツールに関するものです。プロセス制御に関する事業内容は、ファウンドリー、ロジック、成熟した能力などに広がっているため、KLAはメモリ関連の事業とは異なるサブ市場で成長しています。

それが、最もシンプルな形の2市場マップです。2026年にはメモリの要因が有利となります。一方で、パフォーマンスが低いのはファウンドリー＆ロジックの要因です。JPMorganが最も好む予測は、2027年には状況が逆転するというものです。つまり、先進的なロジックが優位になり、それに結びつくプロセス制御ソリューションが、すでに市場で成功しているメモリ製品と比べて高評価されるということです。

JPMorganがそのような動きを行うためのメカニズムは、単位需要ではなく、供給管理や制約の配置です。メモリ供給は、2028年になっても需要に遅れると予想される。つまり、サプライヤーはDRAMの供給を急増させるのではなく、能力を抑えているということです。TSMCの最先端設備の稼働率は、100％を超えると予想されます。— そのボトルネックは、AIアクセラレーターが製造される2ナノメートルの技術的制約が存在する最も高度な論理ノードに位置しています。この制約の場所がどこにあるかによって、誰が価格設定権を持つか、そして設備投資がどこへ向かうかが決まります。JPMorganは、2027年にはこの制約がメモリから最先端の論理回路へ移行すると予想しています。インテルの増加する設備投資KLAにとって、さらなる上昇修正の触媒となるものとして。

しかし、それらの理由があっても、この企業の価値が低いわけではありません。KLAは依然として、連続する収益に対して約49倍、EBITDAに対しては約37倍の価格で取引されており、市場価値は約2360億ドルです。これは他の企業と比べて遅れているものの、JPMorganが言うような「魅力的なリスク/リワード」とは、相対的なものであり、真の価値ある投資であるわけではありません。しかし、その内実は優れています。総利益率は60％以上、運営利益率は42％近く、自由キャッシュフロー利益率は28％近く、投資資本収益率は40％台です。つまり、この企業はその業界で最も収益性の高い企業です。

最も注意を要する数値は、その大きさです。なぜなら、JPMorganの数値は業界自身の予測を大幅に超えているからです。半導体業界の団体SEMIのプロジェクトでは、2026年には1439億ドルに達し、23.1%の増加となります。2028年までには約2000億ドルに達する見込みです。JPMorganは2026年時点でSEMIより約190億ドル多く、2028年までの期間でもそれを上回る状況です。

どちらの予測も、実際の数値ではなく、予想に過ぎません。しかし、どちらも同じ方向を指しています——つまり、長年にわたって高額な機器投資が続くということです。その差はほぼ速度の違いに過ぎず、重要なのは、JPMorganがその規模や時期について正しい判断をしているかどうかです。SEMIの方向に向かって成長する市場は、依然としてKLAの収益を支えます。ただし、積極的な予測が意味する上昇傾向の要因はなくなります。

KLAの保有者にとって、記憶に基づく成長と論理に基づく成長の違いは、学術的な問題ではありません。それは、第二のサブマーケットがついに価格が決まることで再評価される株と、すでに高い倍数を持つ株との違いです。重要なのは、WFE全体が成長するかどうかではなく、JPMorganが期待するように、2027年には製造業や論理分野へのシフトが起こるかどうかです。そうなれば、プロセス管理による収益も得られるのです。

注目すべきは、全体の数値ではなく、その混合状態です。もしリードエッジロジックやインテル主導の投資がTSMCをフル活用状態に保ち、KLAが指摘するプロセスに設備を配置するなら、後れを取る場合もありますが、上昇修正が続くでしょう。しかし、制約が記憶装置に留まるなら、記憶装置の容量が増え続け、KLAの相対的な割引率も理由があるのです。市場は分断されており、次のサイクルでどちらの側が利益を得るかが重要です。