ジム・チャノスは、AIはドットコムよりも「はるかに悪い」ものだと言っています。その理由は、1ドルがただ循環しているだけだからです。

ジム・チャノスがこの警告を発している。彼は、ウォールストリートの他の人々が気づく前にエンロンの崩壊を予言したショートセラーだ。彼は何年もかけてテスラを圧迫してきた。そして、耳を傾ける人には、AI関連の市場は単なるバブルではなく、新たな展開の始まりであると言っている。「ダイヤモンドやプラチナのような」レベルの詐欺行為ドットコムバブルよりも悪い状況です。不安な市場でその見出しを読むと、二つの反応が考えられます。一つは「再びのヘリオットの騒ぎ」であり、もう一つは「売却するべきだ」という信号です。どちらも要点を把握していない。この警告は、市場の崩壊を予測するものではありません。それは、現在AI取引市場で起こっている会計的循環の描写に過ぎません。そして、その循環がどのようなものかを理解すれば、自分でもそれを見ることができます。

それを「AIによる循環型経済」と呼ぶことにしましょう。同じお金が、循環して収入として戻ってくるのです。

回りくどいドル

これがループの仕組みです。NVIDIAのようなチップメーカーや、Microsoftのようなクラウド企業は、利益を生み出せないAIスタートアップに数十億ドルを投資します。例えばOpenAIやCoreWeave、Nebiusなどです。その投資の条件として、スタートアップは、その資金を投資家のチップやクラウド事業に使うことを約束します。投資家は、その内部支出を収益として計上し、スタートアップはこのパートナシップを利用して、より高い評価を得ようとします。そして投資家は自分の持分を増やすことができます。チャノスは、彼とマイケル・バリーが主張していることを率直に述べています。つまり、NVIDIAは「利益を生み出せない企業に資金を投じることで、その企業が自社の製品を販売できるようにする」というわけです。チップス。

そのループに関しては、何も違法なことはない。関連企業間の取引は常に行われているものだ。チャノスがエンロンやラクセントとの比較を考えるのは、そのループが会計処理に与える影響によるものだ。Nvidiaはこの陰謀を否定しており、アナリストたちにそう伝えている。7ページに及ぶメモで、ルーセントを倒したような長期的なベンダー融資のサービスは提供していないと主張されている。そして、顧客が約53日以内に支払いを行うことも確認されています。バリーは納得していない。そして、チャノスも同様です。重要なのは、どちらかが詐欺行為をしたということではありません。重要なのは構造的な問題です。売り手の需要が売り手自身によって資金提供されている場合、その「需要」はもはや消費者がその製品を欲している証拠とはなりません。それは単なる会計上の仕組みに過ぎず、資金提供された購入者が支払いできなくなるまで、増加率が続くだけです。まさに、ルーセントやエンロン自身が終わった方法です。

今日は収入、明日はコスト

その裏技の第二の要素は、タイミングです。そして、そこで数字が実際に形になるのです。チップのサプライヤーは、商品を販売した瞬間に収益を得ることができます。一方、購入側の巨大企業は、そのコストを資産として財務諸表に記録し、今日ではなく長期間にわたって費用として処理します。そうすることで、急成長している業界の様子が、前払いされた収益によって表現される一方、実際の負債は利益計算書から見えない状態になります。

最も明らかな例は、金融リースに関する項目の分離です。現代のリース会計において、土地に対する金融リースの元金返済は投資活動や運営活動の項目ではなく、財務活動の中で記録されます。そのため、企業は大量のインフラ投資を行いながらも、その時点での自由現金流量が高いままになります。マイクロソフトの財務リース負債だけでも、2025年度には約460億ドルに上昇しました。前年は約270億ドルでした。– 約200億ドルに及ぶインフラ投資が、予想された建設費用には達しなかった。オラクルは、前年はゼロに近かったものの、最近の四半期で約40億ドルの財務リース負債を抱えています。これが「AIブーム」の下にある問題です。現在、収益は認識されるものの、コストは将来に押し付けられることになります。結局、財務諸表上では、誰かがその責任を負うことになるでしょう。

その下にある脆弱性は、簡単に測定できます。チャノスが引用しているMITの報告書によると、その数はわずか約…AIパイロットプログラムの5％が即座に収益を生み出した残りの95％は期待に応えることができなかった。この状況を全体の規模と照らし合わせて考えると、彼がこれを「詐欺行為前の状態」として捉えている理由がわかる。安価な資金があれば、誰もが他者の購入費用を支払うことができ、その支払いが遅れることになる。一時的にはうまくいった。ルーセントではそうだったし、エンロンが特別目的会社を使うことをやめた前後の数年間でも同じだった。

それをどう使うか、単に何を信じているかだけではない。

これらは、何が壊れる時かを教えてくれるものではない。チャノスは、「最も危険な」ことについて警告してきたのだ。8月、9月、10月の数ヶ月間—彼は、自分にストップウォッチがないことを最初に認める人だろう。短い売り手たちは、自分の売却日を待つことで生計を立てている。そしてこの人は詐欺師であり、予言者ではない。彼の根本的な考え方は…拡大するブルマー市場は懐疑心を消し去るため、詐欺行為も金融的な成功の後で遅れて現れる。それはレンズであり、予測ではありません。

ちなみに、同じ目で、彼は暗号取引に参加したのです。ビットコイン自体を売り下げるためではなく、その取引のパッケージを売り下げるためです。彼はそうしていました。長期ビットコイン対短期マイクロストラテジー（現在のストラテジー）、その株価が持っているビットコインの純資産価値に対して持つプレミアムが持続できないと予想し、これらを「ビットコイン財務資産」構造と呼んでいる。SPACスタイルのリスク彼は、その資産自体に反対しているわけではない。ただ、その資産を売る際に高額の値段を支払うことに反対しているだけだ。この違いこそが、本当の教訓なのである。

つまり、名前だけで判断するべきではないのは、AIの成長ストーリーや、他のどんな成長ストーリーについても、最も重要な問いは「これはエキサイティングか」ということではなく、「実際に投資を支払うのは誰か」ということです。もし、実際に現金が流れる第三者がいるなら、需要は本物です。しかし、売り手が自分自身の買い手の資金を提供している場合、その「成長」は単なる会計上の作り物に過ぎず、あなたは他人のタイミングゲームに参加しているだけです。チャノスが警告する意義は、彼が来季に正解するからではなく、購入前に確認すべき具体的な点を教えてくれるからです。その点を確認すれば、ほとんどの人よりも疑念を持ちながらも、株を売ることはありません。