日本は依然として3％の金利で借入することができる。その兆候は、12セン「テイル」だった。

日本の財務省が売却した2.6兆円ほどの10年物政府債火曜日には、ベンチマークの利回りが30年で最も高い水準に達しました。そして、ほとんどの人が見過ごすような重要な要素があったのです。つまり、その「尾」部分です。この売却は無事に完了しました。額面100円につき0.12円の手数料前回の売却時の0.46に比べて、今回は3.29という成約率を記録しており、前回は2.56でした。

オークションの情報を読まない人々、つまりほとんどの人にとっては、それは意味不明な言葉に過ぎません。「Tail」という言葉は、何か怪しい意味を持っているように聞こえますが、実際にはそうではありません。日本では、各価格で入札が集まった後、最も高い価格から順番に引き受けて、売り物が完了するまで続けられます。入札額と販売額の比率は、どれだけの買い手が参加したかを示します。一方、「Tail」というのは、受け入れられた入札の平均価格と、部門が売り物を完了するために受け入れざるを得なかった最低価格との差です。

需要が強い場合、オークションはほぼ同じ価格で成立し、その範囲も小さい。0.12という値は「意見の相違がない」ことを意味する。需要が弱い場合、売り手は価格を下げ続ける——つまり、より高い利益を提供して注文を満たそうとする。そうなるとギャップが大きくなる。0.46という値は、競争が激しいことを示す。

それが最後の売却の様子でした。8月4日には、オークションは失敗に終わりました。46円札が1枚だけ落ち着きました（東京での1円の価値は0.46円です）。約2年で最も広い12ヶ月平均が3.3であるのに対し、2.56というビッド・トゥ・コーバーとなり、市場の予想が約99.22であるのに対し、98.46という価格が設定されている。参加者は「かなり悪い」と述べている。

この市場においては、弱い印刷状況が重要な問題であり、そのため火曜日のセールは「テスト」と呼ばれていました。日本は先進国の中で最も高い政府債務を抱えている国です。過去2年半ほどの間、信頼できる買い手は日本銀行だけでした。依然として、JGBの未返済額の約43％を保有している。日本銀行は、その方向を進んでいる。2024年時点では-0.1%だった政策金利を、現在は1.0%に引き上げている。そして、彼らは徐々により少ない数の債券を購入している。その結果、私的市場が1990年代以来見られないような利回りで供給量を吸収することになる。月曜日には10年間で2.95％に達し、30年ぶりの高水準となった。3％よりわずか数ベーシスポイント低い水準です。日本銀行の9月18日の決定がまだ数週間先なので、スワップ価格は上昇する可能性が約70％で、木曜日には30年物の売却が行われるでしょう。

この話の最悪なシナリオは、自ら実現されるものです。8月28日に行われた2年間のオークションでは、需要が低かった。前回の売上時のbid-to-coverは2.97で、今回は3.63です。20年間はうまくいきませんでした。市場がその月を「待つ時間の連続」と表現しているのは、投資家たちがさらに少し利回りを得るためにじっと待っている状態です。これによりオークションが混乱し、利回りが上昇し、次の待ち時間も合理的に感じられるようになります。そうした状況下では、10年物の利回りが3％になったということは、日本の私的市場が中央銀行の助けなしには政府の債務を返済できないという証拠になるでしょう。

代わりに、市場は正常な状態に戻った。入札率と受注率は、12か月平均値に戻った。また、限界需要の明確な指標である「テイル」も、46センから12センに下がった。最も単純な意味では、提示されている価格で――およそ2.9％程度の収益率で――待っている人々はもう待たなくなったのだ。これが、最終的な購入者を失った債券市場が価格を決める方法である。つまり、一人の大口購入者によってではなく、多くの普通の購入者が一斉に同意することで価格が決まるのだ。以前の危機の時でも同じことが起こった。2025年12月には、日銀総裁の強硬な姿勢によって世界市場が揺れる中、10年物の債券の販売が成功し、市場の安定に役立った。ベンチマークの利回りを2ベースポイント下げた6月2日には、スムーズなオークションが行われました。3.53で上昇し、12ヶ月の平均は3.35だった。そのセッションでは、収量をさらに下げました。

もし、日本の債券を所有するつもりがないのであれば、関心を持つ理由は別のものです。長年にわたり、世界で最も安全な債券を購入する人々は、自国市場からほとんど報酬を得られない日本の機関と競争していました。長年にわたり、米国および欧州の債市場において重要な存在であった。そのような機関に対して、国内で3％の利回りを提供すれば、海外に資金を預ける動機は弱まる。中央銀行が存在しない状況では、3％で取引が成立するJGB市場が「正常」な日本の姿だ。そして、米国が大量の債券を発行している今、これは国庫への需要にとって少々悪い影響を与える。円も同じメカニズムで動いている。記録的な介入にもかかわらず、1ドルに対して約160円というレートが維持されている。この通貨の信頼性を保つためには、日本銀行が自信を持って金利を上げ続ける必要がある。そして、債券市場が健全であることによって、その信頼性が保たれるのだ。

正直な限界としては、良い10年間のオークション結果があれば、日本は中央銀行なしで3%の利率で借入することができる。しかし、これは金利が永遠に上昇し続けるという意味ではなく、財政計算が正しく機能しているという意味でもない。実際に重要なのは、木曜日に行われる30年間のオークションであり、そこで長期供給の問題が浮上する可能性がある。また、9月18日の決定も重要だ。3%という数字だけを見ていては不十分であり、その二つの出来事に注意する必要がある。

長年にわたり、日本銀行が市場にいる間は、その動きは単なる形式に過ぎませんでした。つまり、価格が管理されている市場における細かい要素に過ぎないのです。しかし、日本銀行が姿を消すと、それは再び重要なシグナルとなります。なぜなら、買い手が交渉をやめて提示された価格を受け入れるとき、その動きは小さくなるからです。火曜日には、約3％の受け入れがありました。